商品策略月报：宏观经济偏弱，政策走向成为主导因素

研究院 原油与商品策略组 潘翔 能源策略总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 孙家南 沥青与成品油 研究员 0755-23887993 sunjianan@htfc.com 从业资格号：F3039730 宋晨阳 商品策略 研究员 0755-23887993 songchenyang@htfc.com 从业资格号：F3042880 相关研究： 1月全球制造业PMI强劲，拉动商品外需 2018-02-06 2017年经济平稳收官 更多关注美元动态 2018-01-29 华泰期货|商品策略月报2018-07-30 宏观经济偏弱，政策走向成为主导因素 ⚫ 宏观总需求及流动性：宏观经济偏弱，实体流动性持续偏紧 二季度GDP小幅回落，6月投资上总的来看累计增速小幅下行，基建增速持续回落、制造业投资大幅回升；制造业PMI仍明在荣枯线之上，但需求端和生产端均显示出内外需双弱，表明了财政、货币政策收紧后，实体企业受到的影响可能开始逐步显现；消费上短期因素带来的6月消费反弹幅度有限，预计年内汽车消费持续偏弱，地产销量增速回落也将对地产相关消费增速形成一定拖累；出口上在全球经济平稳回落下，下半年出口或会放缓，对于贸易战，短期上看影响有限。 全球范围来看，各国央行QE购买规模开始有所收缩，全球流动性边际趋紧；国内实体流动性上看，银行扩张资本动力较低，实体流动性持续偏紧。 ⚫ 中观行业需求：房地产下行通道，拖累家电和汽车行业，新能源汽车延续增长势头 房地产销售小幅回升主要在于房企目前资金较紧，为了加速资金回流，房企推盘增加，但由于棚改政策弱化，三四线销售增速下行通道开启，预计下半年全国销售放缓。短期来看，我们认为政策将继续维持“因城施策” 的基调，本轮地产调控是以平稳市场、控制杠杆为出发点，旨在追求行业的平稳健康发展。汽车行业在在今年购置税优惠政策完全退出的情况下，行业增长压力较大。家电上看，在地产销售回落下，家电增长幅度将趋缓，而中美贸易战的终止，缓和了两国贸易关系，有助于消除对家电出口增长带来的负面担忧。 ⚫ 商品供给：数据较弱，供给乏力，利润支撑，韧性犹在 工业企业利润上高位回落将是今年的常态，与此同时，上游行业与中下游行业间的利润差距有望进一步缩小；工业增加值和主要工业品产量情况均显示6月工业生产增速整体回落，进口方面，企业需求明显回落，从而导致了6月进口数据的明显下降。大宗进口数量就目前看，塑料和原油的进口数量较大 ⚫ 商品库存：工业企业进入被动补库存阶段 随着2018年以来工业企业产成品库存增速上行，同时利润同比增速下行，我们认为工业企业进入被动补库存阶段。黑色板块上螺纹钢库存企稳小幅微降，虽然与去年及前年同期相比，库存略高，但去年及前年同期上看，已经进入补库极端，但今年的情况来看，库存还有小幅下降，说明需求端是主导螺纹钢价格的因素；有色板块上看锌、镍交易所库存持续回落；能化板块上看，动煤电厂库存横向震荡，PVC库存上看近期回落幅度较大，但拐点已现，较去年同期相比仍处高位；农产品板块上看，进口大豆港口库存、全国豆粕库存、国内豆油商业库存均高于去年同期；棉花商业+工业库存呈持续回落。 华泰期货|商品策略月报 2018-07-30 2 / 33 商品总体： 宏观经济偏弱，政策走向成为主导因素 宏观总需求及流动性：宏观经济偏弱，实体流动性持续偏紧 二季度GDP同比增速小幅回落0.1个百分点至6.7%；分产业上看，第一产业同比3.2%持平一季度但低于去年同期；第二产业同比6.0%，较一季度和去年同期小幅下滑，第三产业7.8%高于一季度和去年同期；从三大需求拉动来看，消费带动GDP增长5.3%与一季度持平并显著高于去年同期，投资拉动GDP增长2.1%持平一季度，略低于去年同期；而货物和服务净出口对GDP增长的拖累再度小幅扩大至-0.7%。 固定资产投资上，6月累计同比为6.0%，较5月累计小幅下行0.1个百分点。其中基建（不含电力）累计增速连续6个月下滑，6月累计同比下滑了2.1个百分点，持续显示地方政府融资平台持续受到结构性融资困难带来的巨大压力，去杠杆政策对基建投资形成比较明显的约束。6月制造业投资大幅增长，带动6月制造业投资增速回升1.6个百分点至6.8%，当前制造业投资是前期盈利改善的滞后反应。房地产累计投资增速再度小幅回落0.5个百分点至9.7%，我们认为随着房地产销售的走弱，下半年投资大概率下滑。投资上总的来看累计增速小幅下行，基建增速持续回落、制造业投资大幅回升。 PMI上，6月官方制造业PMI较上月小幅下滑了0.4个百分点至51.5%，需求端和生产端均有所走弱。需求端上看，新订单指数和新出口订单指数分别较上月小幅收缩了0.6和1.4个百分点至53.2%和49.8%，受贸易战对出口悲观的情绪影响较大，未来外需不容乐观，贸易压力或将持续拖累PMI数据。生产端看，生产指数较上月回落了0.5个百分点至53.6%，生产经营活动预期指数较上月回落了0.8个百分点至57.9%，为今年以来的最低值；库存指数上看，原材库存下降较多，而成材库存小幅微升，6月原材料库存指数较上月回落了0.8个百分点至48.8%，但产成品库存指数小幅回升了0.2个百分点至46.3%。我们认为这与部分原材行业在环保督查中生产受限有关。整体上看制造业PMI仍明在荣枯线之上，但需求端和生产端均显示出内外需双弱，表明了财政、货币政策收紧后，实体企业受到的影响可能开始逐步显现，增长环比势头有所放缓。 消费上，6月社消零售总额同比9.0%，实际增速7.0%，分别较5月抬升0.5和0.2个百分点，较5月低位有所反弹。其中汽车6月当月降幅扩大了7.0%继续拖累整体增速，很大程度上或与7月1日即将实施的汽车进口关税下降政策导致消费者推迟购买有关。此外，其余各大类消费品普遍较5月有所改善，石油制品继续小幅走高，家电音像、服装鞋帽和日用品反弹较为显著，或与6月电商和实体零售卖场相关产品促销有关，地产后周期建筑上看装潢小幅修复但仍处低位。整体来看，短期因素带来的6月消费反弹幅度有限，预计年内汽车消费持续偏弱，地产销量增速回落也将对地产相关消费增速形成一定拖累。 出口上看，6月份出口受美国公布的500亿美元加征关税商品清单影响，6月按美元计出口同比增速较上月小幅回落了1.3个百分点至11.3%，从出口国家上看，1-6月份的数据显示 华泰期货|商品策略月报 2018-07-30 3 / 33 对欧盟、美国和日本等市场的出口有所增长。海外PMI上看，整体横向比较美国经济劲头强于其他国家及地区，但纵向上看，全球PMI较年初有所回落，其中欧元区PMI整体回落幅度较大。海关总署新闻发言人黄颂平表在国际环境不稳定不确定性上升，未来我国外贸进出口平稳运行将面临一些挑战。我们认为在全球经济平稳回落下，下半年出口或会放缓，对于贸易战，我们认为短期上看影响有限，但给更长期的出口形势带来了可见的负面预期。 二季度GDP小幅回落，6月投资上总的来看累计增速小幅下行，基建增速持续回落、制造业投资大幅回升；制造业PMI仍明在荣枯线之上，但需求端和生产端均显示出内外需双弱，表明了财政、货币政策收紧后，实体企业受到的影响可能开始逐步显现，增长环比势头有所放缓；消费上短期因素带来的6月消费反弹幅度有限，预计年内汽车消费持续偏弱，地产销量增速回落也将对地产相关消费增速形成一定拖累；出口上在全球经济平稳回落下，下半年出口或会放缓，对于贸易战，我们认为短期上看影响有限，但给更长期的出口形势带来了可见的负面预期。 图1 ：GDP增速及分行业GDP增速 单位：% 图2 ：GDP累计同比贡献率 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图3 ：固定资产投资完成额 单位：% 图4 ：固定资产投资完成额分项 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 051015202008-032010-032012-032014-032016-032018-03GDP同比第一产业同比第二产业同比第三产业同比-200204060801001202016-032016-092017-032017-092018-03最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口05101520253035402006200720082009201020112012201320142015201620172018固定资产投资完成额:累计同比01020304050200620072008200920102011201220132014201520162017房地产开发投资完成额:累计同比制造业固定资产投资完成额基础设施建设投资:累计同比 华泰期货|商品策略月报 2018-07-30 4 / 33 图5 ：社会消费品零售总额 单位：% 图6 ：人均可支配收入实际累计同比 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图7 ：出口金额当月同比 单位：% 图8 ：产销率与出口交货值当月同比 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 全球流动性拐点或已显现，国内实体流动性持续偏紧 全球范围来看，各国央行QE购买规模开始有所收缩，全球流动性边际趋紧，拐点或已出现，持续多年的量化宽松对长端利率的抑制正逐步减弱。10年期美债收益率将走出2016年下半年以来的区间震荡上行，但上涨空间不大。2018-2019年，全球流动性的变化可能更加表现为整体流动性的收紧。 国内实体流动性上看，在实体经济层面，央行在6月底，对货币政策边际放松，但在紧信用的大背景下，市场对于实体企业，特别是部分民营企业的融资环境感到担忧，同时也使得对经济基本面的预期也较为悲观。数据上看，6月，M2M1剪刀差为-1.4%，自2月以来持续处于负值区间，且从历史周期上看，目前处于下行区间，长期来看预计M2M1剪刀差还有继续回落的可能性，对于实体经济的流动性上有一定的压力。 89101112131420132014201520162017社会消费品零售总额:累计同比4567891011201020112012201320142015201620172018城镇居民人均可支配收入:实际累计同比-40-2002040602012201320142015201620172018出口金额当月同比-6-4-2024681012149595.59696.59797.59898.59999.51002012201320142015201620172018产销率:当月值 华泰期货|商品策略月报