深度报告：品牌+一体化服务+规模构建壁垒，数字文化展示独角兽乘风起航

证券研究报告 风语筑（603466）深度报告 品牌+一体化服务+规模构建壁垒，数字文化展示独角兽乘风起航 2018.07.24 肖明亮(分析师) 叶锟（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn yek@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310117040003 投资逻辑：  5000亿展览市场空间广阔，世博会催化数字文化展示行业爆发成长。2016年全国会展行业总产值为5331亿元，同比增长10.9%成长稳定；数字创意产业的发展催生了数字文化展示行业，同时受益于世博会极大催化了该行业的成长，以AR、VR、沙盘互动等展示手段为代表的声、光、智能展示工具极大的增加了展示行业的观赏性以及互动性。数字文化展示主流应用领域包括城市馆、园区馆、博物馆、园区馆等主题场馆，经测算我们保守估计有超过1800亿元的增量空间，同时考虑数字文化展示行业的可延展性强，有望从传统的G端延伸至B端客户，从长期来看行业规模有望进一步扩张。  数字文化展览行业独角兽迎爆发成长期，17年订单金额增长137%，47亿在手订单足以支持两年业绩增长。公司主营业务是提供数字文化展示的整体解决方案，是行业规模最大、案例最多、品牌效应最好的龙头企业。公司立足品质，具有行业经验最丰富、规模最大设计团队，通过跨界创意设计+从创意到实施的一体化服务构建核心壁垒。17年公司整体订单金额、订单数量、平均订单金额分别同比增长137%、30%、83%；其中公司城市馆+园区馆订单市场份额从15年的40%提升至17年的50%，均位居行业第一；截止17年年底公司在手订单47亿元（有88个在建订单，在建项目金额为22亿元），保守估计可以维持2年的业绩成长。我们看好公司通过品牌+一体化服务+规模优势构建核心壁垒，高速增长订单以及充足的订单储备为公司业绩增长带来坚实基础。  持股平台+股权激励团队利益绑定充分，现金充裕产业链整合准备充分。公司目前第三大股东励构投资为员工持股平台，同时公司发布200万股股权激励计划，行权价格为26.96元/股接近当前股价，解锁条件为以17年净利润为基数，18-20年净利润增长不低于15%/30%/45%，我们认为通过持股平台+股权激励有望深度绑定核心人才利益，驱动公司稳定成长。目前公司账上拥有超过10亿现金，公司先后参投洪泰酷娱基金锁定后续并购标的以及投资良晓科技切入B端展示市场完善产业布局。  盈利预测：我们预计公司2018-2020年净利润为2.67/4.04/5.76亿元，对应EPS为0.93/1.40/2.00元/股，对应PE为30/20/14倍。考虑数字文化展示行业空间广阔，公司作为龙头有望凭借品牌+一体化服务+规模优势保持50%左右成长，结合行业可比公司以及PEG指标，我们给予公司18年40倍PE，对应仍有33%的空间。首次覆盖，给予强烈推荐评级。  风险提示：主题馆需求低于预期、原材料价格大幅上涨、产业政策变化。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1499.20 2046.38 2796.45 3766.13 同比(%) 22.16% 36.50% 36.65% 34.68% 归属母公司净利润 166.16 267.16 404.24 576.21 同比(%) 47.57% 60.79% 51.31% 42.54% 毛利率(%) 28.65% 29.77% 30.93% 31.60% ROE(%) 17.83% 19.55% 25.17% 28.72% 每股收益(元) 0.58 0.93 1.40 2.00 P/E 24.10 29.98 19.81 13.90 P/B 3.10 5.55 4.53 3.57 强烈推荐 现价： 27.87 目标价： 37.36 股价空间： 33% 传媒行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 风语筑 12.2 -17.1 5.4 传媒行业 1.1 -15.3 -20.8 沪深300 -2.3 -8.3 -17.7 基本资料 总市值（亿元） 81.2 总股本（亿股） 2.9 流通股比例 24.7% 资产负债率 53.2% 大股东 辛浩鹰 辛浩鹰和李晖为一致行动人，合计持股 61.34% 02004006008001000-100%0%100%200%300%沪深300传媒行业风语筑成交金额 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 证券研究报告 风语筑（603466）深度报告 投资亮点：  市场核心担忧：公司过去主要依靠城市馆贡献营收成长，目前一二线城市基本渗透完毕，后续成长新存疑。我们认为：①截止2016年，省会城市、地级、县级形成区已建城市馆比例分别为87.1%、67.07%、19.00%，我们认为随着各级政府对城市形象重视程度提升，地级以及县级城市将继续投资建设城市馆，潜在的增量规模超过500亿元，同时考虑一定的翻新周期，城市馆业务预计将保持稳定成长；②我们测算园区馆、博物馆、科技馆等主题馆潜在增量规模超过1300亿元，公司营收结构中各类主题馆占比同样在快速提升，此外公司积极开拓B端客户，从长期来看有望贡献业绩弹性；③公司主营建设的场馆作为文化娱乐的民生工程，对于市民来说将切实享受到文化娱乐的体验，对于城市来说可以提升城市形象，场馆需求有望长期持续。  核心看点： ①行业空间广阔，数字文化展示行业处于高速成长期：2016年会展行业总产值超过5000亿元，YOY10%+；受世博会的催化，数字文化展示行业处于高速成长期，主流应用领域城市馆、主题馆、园区馆、博物馆等经过我们的测算具有超过2000亿的增量空间。 ②行业龙头竞争优势显著：公司作为行业龙头，在营收规模、品牌知名度、案例丰富度、人才储备度、员工利益绑定程度、一体化服务程度均有明显优势，有望实现强者恒强加速成长，在手订单足够支撑未来两年业绩成长，安全边际明确。 ③横向纵向产业延伸完善布局：公司传统以G端客户为主，目前逐渐获得B端订单，同时投资良晓科技布局B端商业展示领域；投资洪泰酷娱产业基金、战略牵手芒果互娱布局文娱产业，积极构建数字文化展示+文娱+商业消费场景生态共振成长。  核心假设： ①城市馆需求保持稳定增长，三四线城市馆建设积极推进； ②园区馆、博物馆、科技馆等新兴主题馆以及B端商业馆需求保持高速增长； ③上游原材料价格保持相对稳定； ④纵使公司账上拥有10亿现金，我们暂不考虑外延预期。 公司营业收入拆分 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 城市馆 6.96 7.67 6.98 7.68 8.45 9.29 YOY 10.20% -9.00% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 22.38% 22.50% 22.50% 22.50% 主题馆 2.07 2.64 4.17 6.26 9.07 12.70 YOY 27.54% 57.95% 50.00% 45.00% 40.00% 毛利率 34.21% 34.50% 34.80% 35.00% 园区馆 1.03 1.86 3.52 5.98 9.57 14.36 YOY 80.58% 89.25% 70.00% 60.00% 50.00% 毛利率 32.00% 32.00% 32.00% 32.00% 单项服务 0.13 0.10 0.32 0.54 0.87 1.31 YOY -23.08% 220.00% 70.00% 60.00% 50.00% 毛利率 55.93% 56.00% 56.00% 56.00% 资料来源：公司公告、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 28 页 证券研究报告 风语筑（603466）深度报告 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 3 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 4 1. 特色经营模式巩固龙头地位，励构投资绑定员工利益 ................................................................................................. 6 1.1展览展示行业龙头企业，采用特色经营理念和一体化运作模式 .................................................................... 6 1.2员工持股平台+股权激励，核心员工利益深度绑定 ............................................................................................ 7 2.展览行业空间广阔，数字创意技术注入活力 ..................................................................................................................... 8 2.1政策+精神文化需求利好规模扩张，区域布局特征显著 ................................................................................... 8 2.2数字创意技术不断发展，世博会催化数字文化展示行业爆发 ...................................................................... 12 2.3数字文化展示下游市场规模详拆：天花板1800亿元+，规模仍在不断扩张 .......................................... 15 2.3.1城市馆：城市化率持续提升，拥有超500亿市场空间。 .......................................................... 15 2.3.2园区馆：园区种类丰富，市场规模估算超280亿。...........................................