深度报告：打造产业服务一体化，国产替代树脂龙头起航

证券研究报告|公司深度报告蓝晓科技深度报告打造产业服务一体化，国产替代树脂龙头起航分析师：杨伟邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSAC NO：S1120519100007请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明联系人：毛晓龙邮箱：maoxl@hx168.com.cn仅供机构投资者使用[Table2020年1月8日 核心观点1、主要团队成员为市场领军人物：创始人夫妇均科班出生，博士，为吸附分离材料行业领军人物，同时国际巨头漂莱特和朗盛前重磅级核心人物于19年陆续加入公司，未来在开拓国内外高端市场方面将起到极其重要的作用。2、高端存量市场国内无竞争对手，与国际巨头正面PK：2019年全球离子交换树脂名义产能约90万吨，整体市场需求约60-70万吨，市场规模约100-150亿元。目前全球电子级、核级、食品等应用领域的高端产能几乎被国际巨头垄断，国内仅蓝晓科技具备高端产能。高端树脂领域，蓝晓在国内无竞争者，有望拿下未来大部分国内高端增量市场，同时在国内外的存量市场也具备和国际巨头正面PK的能力。3、树脂打破产能瓶颈，发力高端领域：新产能逐步建成投产，20年底各项产能已达2.5万吨/年，高质量、高标准化产能全面建成后总产能将超5万吨/年，新线建成后公司在电子级、核级、高端生物医药、植物提取、环保等领域生产能力明显提升，并且根据下游市场的不同需求，提供针对性的吸附提取技术，基础工业技术，拓展性极强，并长期和客户保持良好粘性。截至2020年10月底公司各项在手订单超10亿元；近年来公司产品均价约3.2万/吨，远高于国内企业及出口均价1.5万元/吨左右的水平，表明公司产品结构和竞争力远超国内企业。未来3-5年蓝晓吸附材料板块有望做到15-20亿元营收规模。4、藏格资金问题解决，碳酸锂价格触底反弹：此前国际部分锂盐矿山由于锂辉石（原料）价格在350-400美元/吨左右的低位，暂停了未来的扩产计划，全球锂盐五大矿山之一的Altura宣布破产，目前市场电池级碳酸锂价格已由底部反弹至5万元/吨的水平，同时电池级和工业级价格收敛。受制于成本压力，未来国内/全球碳酸锂均有向盐湖集中发展的趋势。公司已经完成藏格10套1000吨/年、锦泰3条1000吨/年项目，五矿签订了1000吨/年的合同，藏格项目目前回款进度与合同一致，锦泰项目碳酸锂产品已开始正常对外销售，同时公司与海外盐湖企业进行前期的接洽工作。未来公司有望在盐湖提锂领域持续发力。5、盈利预测与投资建议由于受疫情和盐湖提锂项目的影响，我们调整之前的盈利预测，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为8.94/10.58/13.95亿元（之前为10.98/14.01/16.75亿元），同比-11.7%/+18.3%/31.8%，归母净利润分别为2.32/2.91/3.85亿元（之前为2.71/3.41/4.45亿元），同比-7.6%/25.3%/32.4%，EPS分别为1.08/1.36/1.80元，对应2020年20月31日收盘价44.94元，PE分别为42/33/25倍。对比A股新材料类可比企业，公司目前估值低于国内新材料龙头企业平均水平，我们看好公司未来“材料+设备+服务”一体化差异化竞争模式，树脂产品持续放量，目标价59.4元，对应2022年33倍PE，上调至“买入”评级。6、风险提示原材料价格波动、行业竞争加剧、海外项目进度不及预期、盐湖项目进度不及预期。 pOrMnOtOmPpQsPtQqMsNxP6M8QbRpNrRmOrQlOpPpOiNnMnN6MpOqRwMrQmOwMnQrP目录contents公司简介——吸附分离材料龙头一、深耕吸附材料，产能瓶颈有望突破二、全领域多点开花，未来成长可期三、提供整线解决方案，差异化竞争优势凸显五、风险提示四、盈利预测与投资建议 3资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所前言:公司简介——吸附分离材料龙头图公司产品主要应用领域板块细分领域典型代表制药西药头孢、万古霉素、VC固相合成多肽植物提取工业大麻/甜菊糖提纯成套设备生物药蛋白纯化、核酸、检测，疫苗类，基因冶金锂盐湖提锂、锂精制、锂与其他金属分离镓金属镓-氮化镓的材料镍红土镍的提取钴类似锂铀原矿提铀食品果蔬果汁（除农残、霉菌）营养剂等木糖醇、柠檬酸、氨基酸饮用水高端饮用水化工精制离子膜烧碱二次盐水精制化工催化MTBE等产品环保工业废水复杂废水脱除重金属离子，治理超标排放市政废水水中除氟、氯废气VOCs高性能集成装置、CO2捕捉水处理常规硬水纯化、纯水制备凝结水热传输循环水超纯水半导体•公司主营业务为吸附分离材料的研发、生产及销售，并提供配套系统装置和整体解决方案。公司拥有中国及国内专利42项，主要吸附分离材料产品包括30多个系列和100多个品种，广泛用于制药、冶金、食品、化工、环保、水处理等领域，市场覆盖中国、美洲、欧洲、东南亚等地区。 图吸附分离材料外观及微观结构资料来源：公司公告，华西证券研究所图离子吸附分离树脂内部示意图图离子交换原理前言:公司简介——吸附分离材料龙头 5资料来源：公司公告，华西证券研究所•蓝晓科技凭借“材料+装置+技术”的创新服务模式，不仅可以为客户提供品类齐全的吸附分离材料，还能够提供专用系统装置和整体解决方案，以及全流程的现场技术指导和咨询服务，近年来该业务模式得到越来越多客户的认可，成为公司快速发展的利润增长点和行业发展的新趋势，未来有望凭借“成套设备与服务+”的模式，与国际巨头形成差异化竞争。前言:公司简介——吸附分离材料龙头图公司主要竞争对手应用领域主要企业国际国内制药行业美国陶氏、日本三菱鲁抗立科、蓝晓科技湿法冶金日本住友蓝晓科技食品美国陶氏争光股份、蓝晓科技化工德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱蓝晓科技环保-蓝晓科技、江苏苏青、争光股份、淄博东大水处理德国朗盛、英国漂莱特蓝晓科技、江苏苏青、争光股份、淄博东大（除蓝晓外，其他无法制备超纯水） 图吸附分离原理示意图前言:公司简介——吸附分离材料龙头资料来源：公司公告，华西证券研究所•吸附分离材料主要适用于在液体环境中选择性吸附特定组分（下图以B组分为例），以达到分离提纯特定组分（B组分）与其他组分的目的，高选择性是绝对的竞争优势。装填吸附1吸附2分离解吸B组分 图公司股权结构7•公司实际控制人寇晓康和高月静夫妇合计持有公司36.77%的股权，为国内吸附分离材料行业领军人物，联合创始人田晓军先生持有公司15.94%的股权，核心团队掌握较强的话语权。资料来源：公司公告，华西证券研究所前言:公司简介——吸附分离材料龙头高陵蓝晓蒲城蓝晓香港蓝晓鹤壁蓝赛南大环保蓝晓科技寇晓康高月静田晓军24.05%12.72%15.94%100%60%100%100%44%夫妻西安纯沃40% 图公司研发投入情况（百万元；%）图公司毛利率与净利率（%）图营业收入及增速（百万元；%）图归母净利润及增速（百万元；%）8前言:公司简介——吸附分离技术龙头资料来源：公司公告，华西证券研究所•2015年以来，公司营业收入及归母净利润的复合增速约25%，研发投入绝对数额逐年攀升，占营业收入比重保持在5%以上。同时，公司产品保持着较高的毛利率和净利率水平，近五年呈持续提升趋势。•2018年下半年以来，公司在盐湖提锂领域实现了重大突破，国内项目逐个落地，2019年净利迎来近翻倍增长，截至2020年10月末，公司在手订单超10亿元。0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%0102030405060201520162017201820192020Q3研发投入金额占营业收入比例0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020Q3销售毛利率销售净利率-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200201520162017201820192020Q3营业收入同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300201520162017201820192020Q3归母净利润同比（右轴） 图固定资产与在建工程（百万元）图预收账款（百万元）图主要产品收入情况（百万元；%）图公司期间费用率（%）9•在主要产品中的系统设备应用领域，能够为各下游应用领域提供系统集成的综合性技术服务，目前公司已经在盐湖提锂领域实现了重大突破并将其转化为了在藏格、锦泰、五矿等项目上取得的重要经营成果。•随着高陵蓝晓和蒲城蓝晓两大基地扩产项目逐步落地，2019年公司新产能不断投放，未来将有效转化为盈利增长新动能。前言:公司简介——国内吸附分离技术龙头资料来源：公司公告，华西证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201520162017201820192020H1树脂设备树脂同比设备同比-5%0%5%10%15%20%201520162017201820192020Q3销售费用率管理费用率财务费用率0100200300400500600700800201520162017201820192020Q3在建工程固定资产050100150200250201520162017201820192020Q3预收账款 目录contents公司简介——吸附分离材料龙头一、深耕树脂产品，产能瓶颈有望突破二、全领域多点开花，未来成长可期三、提供整线解决方案，差异化竞争优势凸显五、风险提示四、盈利预测与投资建议 图国内离子交换树脂需求分布（万吨）图我国离子交换树脂生产情况（万吨；%）图我国离子交换树脂进出口情况（万吨）11资料来源：海关总署，公司公告，智研咨询，华西证券研究所•2019年全球吸附分离树脂名义产能约90万吨，整体市场需求约60-70万吨，市场规模约100-150亿元，其中国内产能约42万吨，占全球45%以上，产量约32万吨，整体开工率超过70%，2019年国内吸附分离树脂需求约22万吨，市场规模约35-50亿元。05101520122013201420152016201720182019进口数量出口数量55%60%65%70%75%0102030405020122013201420152016201720182019产能产量开工率•存量市场百亿规模，未来翻倍空间•蓝晓未来几年的突破•在电子级、核级超纯水等高端领域的国产替代；•在食品、高端饮用水等领域的国产替代；•盐湖提锂、CBD、甜菊糖等领域的整线业务；•在东南亚、南美等地区的发展中国家，食品、化工、水处理等领域广阔的待开发市场；66%19%10%5%水处理吸附领域催化剂领域其他领域1、突破产能瓶颈，全面领跑国内企业 图国内树脂均价对比(元/吨)图蓝晓科技与A企业树脂毛利率对比（%）图蓝晓科技与A企业树脂销售额对比（百万元）图蓝晓科技与A企业树脂销量对比（吨）12资料来源：海关总署，公司公告，智研咨询，华西证券研究所0100200300400500600201520162017201820192020H1A企业蓝晓科技（不含设备）0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020H1A企业蓝晓科技020,00040,00060,00080,00020152016201720182019A企业蓝晓进口出口05,00010,00015,00020,00025,00030,00020152016201720182019A企业蓝晓销量•陶氏、漂莱特、朗盛、等国际巨头占据了国内吸附分离材料传统应用领域的绝大部分高端市场，蓝晓科技产品聚焦中高端领域，从产品均价来看，蓝晓近年来产品均价约3-3.5万元/吨，虽然距进口产品6-7万元/吨均价存在一定差距，但远高于国内某知名A企业以及出口均价1.5-1.7万元/吨这一水平，同时从毛利率水平上，也可以看出公司产品较A企业具备更高的议价能力。1、突破产能瓶颈，全面领跑国内企业 图公司吸附分离树脂产销情况（吨;%）图公司吸附分离树脂产能(吨)13资料来源：公司公告