固定收益衍生品策略周报：把握正套策略的机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年06月25日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.34/66.74/1.49 相关研究报告： 《高收益债周报：煤企财务指标分布统计分析：17年国企向好，民企表现一般》 ——2018-06-14 《固定收益周报：关注高质押率行业与个券》 ——2018-06-19 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数上升，食品价格继续下跌、非食品开始回落》 ——2018-06-19 《高收益债周报：6月非金融产业债净融资情况明显好转,央企独占鳌头》 ——2018-06-22 《固定收益衍生品策略周报：方向性做多与曲线做陡再度同时获利》 ——2018-06-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 把握正套策略的机会  国债期货策略 方向性策略：展望后期，利率将会延续下行态势。 从政策层面来说，央行于4月降准；在美联储加息的情况下，央行不仅没有跟随上调公开市场操作利率，还开展了2000亿MLF操作补充市场流动性。这一系列的操作已使得央行的宽松态度较为明朗。 从基本面的角度来说，在市场原本对下半年经济情况较为悲观的基础上，4、5月份的经济金融数据又接连出现低于预期的情况，我们认为后续基本面数据对于债市的支撑力度将会进一步加强。 按过去一周平均IRR计算，TF1809的理论价格范围是98.08-98.30，T1809的理论价格范围是95.49-96.20。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，十年期期货合约表现强于现券，T1809的IRR水平上行明显；而TF1809合约的IRR水平维持稳定。 我们依然认为IRR存在下行的基础，而且策略机会越来越大。对于TF1809合约和T1809合约来说，160006.IB和160017.IB是一个较为不错的选择。 （2）基差策略：过去一周，国债期货表现强于现券，可交割券的净基差水平出现下行，且十年期合约更为明显。与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大。 另外，对于国债期货在近年来频频出现升水的情况。我们认为主要原因有三： （1）国债收益率水平显著高于3%，交割期权价值较小。 （2）资金成本较高，正向套利策略可操作空间较小。 （3）同业存单较高的收益率降低了正套策略的吸引力。 跨期价差方向策略： 尽管在当前时点，1812合约的流动性较差，但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案。而跨期价差后续可能会存在这样两者情况：第一，跨期价差持续缓慢下行；第二，跨期价差在短时间出现快速下行。而无论出现上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。 跨品种策略： 过去一周，5年期国债期货合约表现强于10年期合约，我们推荐的多2手TF1809+空1手T1809的曲线增陡策略在上周盈利0.205元。 目前来看，现券期限利差（10-5Y）已处于大幅变平的后期，而在市场环境支持曲线变陡的基础上，我们认为当前时点可以逐渐重新介入做陡曲线操作。而且，在过去两周，期货所隐含的期限利差也已经出现了上行情况。因此，我们推荐曲线上的操作为做陡曲线交易，即多2手TF1809+空1手T1809（投资者也可严格按照久期为0的配比进行操作）。 0.00.51.01.5J/17A/17O/17D/17F/18A/18沪深300中债综合指数16636573/14519/20180626 16:07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1809的理论价格范围是98.08-98.30，T1809的理论价格范围是95.49-96.20。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，十年期期货合约表现强于现券，T1809的IRR水平上行明显；而TF1809合约的IRR水平维持稳定。目前，5、10年期活跃CTD券160006.IB和170018.IB所对应的IRR水平分别为4.02%和3.64%。 我们依然认为IRR存在下行的基础，而且策略机会越来越大。主要原因有二： （1）由于1809合约是国债期货交割新规实施前的最后一个合约，可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此国债期货多头进入交割的意愿较低，而这将压制1809合约IRR的上行。虽然在1806合约交割中，老券出现较少，但这并不会显著减小投资者对于1809合约交割将会收到老券的担忧，因此1809合约的IRR水平依然面临向下的压力，而且这一压力在1809合约向1812合约移仓期间将会明显增加。 （2）当前的IRR水平已非常接近同期限同业存单收益率，期货合约的IRR水平存在向下的动力。 对于TF1809合约和T1809合约来说，160006.IB和160017.IB是一个较为不错的选择。 基差策略 过去一周，国债期货表现强于现券，可交割券的净基差水平出现下行，且十年期合约更为明显。从主力合约1809的活跃可交割券来看，5、10年活跃券中，160006.IB的净基差下行0.0326；170018.IB的净基差下行0.1371。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.2421和-0.1994，与IRR的分析一致，我们认为净基差继续出现上行的概率较大，具体来看：在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下， 1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，因此期货多方进入1809合约交割的意愿极低。相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约的净基差也将因此上行。 另外，对于国债期货在最近一年以来频频出现升水的情况。我们认为主要原因有三： （1）国债收益率水平显著高于3%，交割期权价值较小。 （2）资金成本较高，正向套利策略可操作空间较小。 （3）同业存单较高的收益率降低了正套策略的吸引力。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1809和1812价差均出现下行，与我们的预期一致。其中，TF1809-TF1812价差下行0.030，目前为-0.070；而T1809-T1812价差下行0.035，目前为-0.065。 尽管在当前时点，1812合约的流动性较差，但有一点值得注意，因为1809合约是交割新规实施之前的最后一个合约，其受到该规则调整的影响也是最大的，故后续在1809与1812合约的价差策略上，选择做空策略将是一个较好的方案。而跨期价差后续可能会存在这样两者情况：第一，跨期价差持续缓慢下行；第二，跨期价差在短时间出现快速下行。而无论出现上述哪一种情况，在当前1809与1812合约价差不大的情况下，我们均可以选择提前布局进而抓住1809-1812价差下行的机会。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160006.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.80元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.85元左右。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现强于10年期合约，TF1809和T1809合约对应收益率分别下行约8BP和7BP，1809合约对应收益率曲线斜率变陡约1BP，目前约为15BP；而国债现货收益率曲线斜率基本维持不变，目前价差水平约为15BP。我们推荐的多2手TF1809+空1手T1809的曲线增陡策略在上周盈利0.205元。 从全年来看，央行货币政策条件确实会比2017年有所放松，货币市场加权利率将整体保持在较低水平；而2018年的名义增速又将低于2017年水平。这一组合对应着资金面较松+基本面较差，从历史情况来看，这一组合下收益率曲线变陡的概率较大，因为资金面对收益率曲线的影响平均来看较基本面强。 目前来看，现券期限利差（10-5Y）已处于大幅变平的后期，而在市场环境支持曲线变陡的基础上，我们认为当前时点可以逐渐重新介入做陡曲线操作。而且，在过去两周，期货所隐含的期限利差也已经出现了上行情况。因此，我们推荐曲线上的操作为做陡曲线交易，即多2手TF1809+空1手T1809（投资者也可严格按照久期为0的配比进行操作）。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市再度上涨并创出近期新高。具体来看，在过去一周四个交易日中，债市在周二因中美贸易争端态势扩大、避险情绪升温；央行开展2000亿MLF操作等因素而大幅上涨；周三又因为避险情绪消退而大幅下跌；随后在国务院常务会称运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给的消息带动下，市场降准预期高涨，债市也随之走高。 整体来看，期货方面，TF1809累计上涨0.330，对应收益率下行约8BP，T180916636573/14519/20180626 16:07 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 累计上涨0.455，对应收益率下行约7BP。现券方面，5、10年期国债收益率均下行约4BP。国债期货表现依然强于现券，不过对于TF1809的CTD券160006.IB来说，其收益率变化与期货合约的涨跌幅基本相当。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/06/19-2018/06/22） 收益率 国债期货价格（1809合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 160006.IB 3.49-3.52 3.52-3.57 97.79-98.13 97.77-97.98 180001.IB 3.14-3.15 3.11-3.16 180009.IB 3.41-3.46 3.40-3.45 10年 170010.IB 3.61-3.64 3.56-3.66 95.05-95.56 95.03-95.74 170018.IB 3.60-3.65 3.55-3.65 170025.IB 3.58-3.60 3.53-3.63 180004.IB 3.58-3.62