请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年12月25日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.25/59.51/1.14 相关研究报告： 《高收益债周报：下游行业债券2018年3-5月偿还或面临考验》 ——2017-12-15 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续回升，食品、非食品价格延续上涨》 ——2017-12-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续回升，食品、非食品价格延续上涨》 ——2017-12-18 《高收益债周报：2018年整体制造业投资或仍难有起色》 ——2017-12-21 《固定收益衍生品策略周报：1712合约交割数据简析：交割券变数大，1803合约如何看》 ——2017-12-18 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 期货IRR快速上行，把握正套策略机会  国债期货策略 方向性策略：展望后期，我们认为利率将会下行，债市依然存在机会。 从去杠杠的逻辑来看，若2018年名义增长率出现回落，而为了达到增量杠杆率不显著反弹的目的，则需要社融增速的降幅与名义增长率的降幅相当。因此，我们可以期待政策层面会对信用融资扩张进行更为有力的管理和控制。 另外，从最近的资金面表现来看，交易所资金利率出现连续回落，央行维稳资金面力度较大，年末资金面可能会超预期平稳。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.53-96.74，T1803的理论价格范围是93.12-93.83。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债期货表现明显好于现货，1803合约IRR快速上行，其中，十年期合约的IRR上行幅度更大。目前， IRR整体水平再次提升，正套策略吸引力不断增强。 （2）基差策略：过去一周，国债现货整体表现明显弱于期货，活跃CTD券所对应的净基差整体出现下行，TF合约净基差下行幅度小于T合约，与我们的预期一致。 我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵； （2）五、十债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，过去一周，1803合约的短期市场情绪快速上行并上穿长期市场情绪，目前两者均处于较高位臵，周五的期货强于现货现象可能将会持续，净基差面临下行压力。 （4）对于五年期国债期货合约，目前的四只活跃券并不是理论CTD券，若投资者持有理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。 跨期价差方向策略： 过去一周，1803和1806价差表现分化，TF1803-TF1806上行0.125，目前为-0.245；T1803-T1806下行0.005，目前为-0.170。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 跨品种策略： 过去一周，5年期合约表现强于10年期合约，TF1803合约对应收益率下行5BP；而T1803合约对应收益率下行4BP，期货对应收益率曲线斜率变陡1BP，目前约为6BP。我们继续推荐曲线变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。 0.0 0.5 1.0 1.5 D-16M-17M-17J-17S-17N-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1803的理论价格范围是96.53-96.74，T1803的理论价格范围是93.12-93.83 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现明显好于现货，1803合约IRR快速上行，其中，十年期合约的IRR上行幅度更大。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.33%和4.18%，IRR整体水平再次提升，正套策略吸引力不断增强。 基差策略 过去一周，国债现货整体表现明显弱于期货，活跃CTD券所对应的净基差整体出现下行。从主力期货合约1803的CTD券来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差下行0.1864；10年活跃券中，170010.IB的净基差下行0.1758。平均来看，TF1803合约净基差下行约0.18；而T1803合约净基差下行约0.21，TF合约净基差下行幅度小于T合约，与我们的预期一致。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.3678和-0.1974，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，过去一周，1803合约的短期市场情绪快速上行并上穿长期市场情绪，目前两者均处于较高位臵，周五的期货强于现货现象可能将会持续，净基差面临下行压力。 （4）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。 综合以上原因，虽然净基差在未来一周的不确定性有所增加，但我们认为国债期货净基差仍然将会出现上升，且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1803和1806价差表现分化，TF1803-TF1806上行0.125，目前为-0.245；T1803-T180 6下行0.005，目前为-0.170。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到1元左右。 对于10年品种，近月交割能拿到170004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以最大化收益，即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到1元左右的收益。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现强于10年期合约，TF1803合约对应收益率下行5BP；而T1803合约对应收益率下行4BP，期货对应收益率曲线斜率变陡1BP，目前约为6BP；而国债现货收益率曲线斜率也变陡约1BP，目前价差水平约为5BP。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T18 03盈利0.095。 从当前情况来看，我们认为支持曲线变平的因素有二： （1）在紧（中性）货币周期中，资金成本易上难下，曲线变平概率较大。 （2）TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值，若出现修复，则会在策略上使得做平曲线获益。 而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于：5月中旬以来，收益率曲线极度平坦，10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象，收益率曲线形态面临修复。 而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线，对应到曲线策略上是做陡曲线策略（多2手TF+空1手T）。后期，随着收益率曲线得到修复，主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。 因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续上涨且涨幅集中于周五。而周五债市上涨的主要原因来自于年末资金面预期继续平稳，另外，周五的20年国开债发行虽对发行之前的市场有所压力，但压力并不大，债市于本周前四天基本维持震荡。 整体来看，期货方面，TF1803周累计上涨0.205，对应收益率下行约5BP，而 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 T1803周累计上涨0.315，对应收益率下行约4BP；现券方面，5、10年期最活跃国债收益率分别下行约4BP和1BP。国债期货表现明显好于现货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2017/12/18-2017/12/22） 收益率 国债期货价格（1803合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170007.IB 3.93-3.94 3.89-3.94 96.40-96.64 96.40-96.61 170014.IB 3.88-3.92 3.88-3.93 1700003.IB 3.86-3.91 3.84-3.89 170021.IB 3.82-3.84 3.79-3.84 10年 160023.IB —— 3.90-4.00 92.82-93.22 92.86-93.57 170004.IB —— 3.78-3.88 170010.IB 3.91-3.94 3.83-3.93 170018.IB 3.89-3.93 3.80-3.90 170020.IB 3.90-3.95 3.84-3.94 170025.IB 3.89-3.90 3.79-3.89 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 展望后期，我们认