固定收益衍生品策略周报：IRR快速下行引发的连锁反应能否在1803合约上重演

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年01月15日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.98/59.97/1.20 相关研究报告： 《高收益债周报：上周过剩产能行业AA+及AA级行业利差明显收窄》 ——2018-01-11 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数持平，食品、非食品价格周涨幅继续趋缓》 ——2018-01-02 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：大雪严寒天气对蔬菜价格影响的历史比较》 ——2018-01-08 《高收益债周报：12月整体非金融信用债净融资量仍为负值》 ——2018-01-04 《固定收益衍生品策略周报：期现策略快速获利，跨期策略将会受到影响？》 ——2018-01-08 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 IRR快速下行引发的连锁反应能否在1803合约上重演  国债期货策略 方向性策略：展望后期，从配臵的角度来看，国开债的配臵价值明显提升。 过去几周，国开债调整幅度明显大于国债，市场上形成了国债强于期货，而期货又强于国开的现象。而从国开债的隐含税率来看，2008年以来，10年国开债与10年期国债隐含税率的最高位是2014年1月，即2013年熊市的末端。进入2018年，隐含税率再度回到这一历史高位。虽然隐含税率指标高位并不意味着交易性行情马上会到来，但是从配臵的角度来看，国开债的配臵价值的确明显提升。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.16-96.36，T1803的理论价格范围是92.33-93.00。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债现货表现优于期货，5年期合约IRR整体略有下行，符合我们的预期。 （2）基差策略：过去一周，国债现货整体表现强于期货，活跃CTD券所对应的净基差出现上行，与我们的预期一致。 我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵； （2）五、十债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，过去一周，国债现货仍然明显强于期货。考虑到市场情绪指标下降速度过快，短期可能面临修复，不过现货强于期货的整体局面很难快速逆转，净基差下行动力不大。 （4）对于五年期国债期货合约，目前的四只活跃券并不是理论CTD券，若投资者持有理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。 跨期价差方向策略： 过去一周，1803和1806价差均出现上行，这可能与我们上周提到的IRR策略获利了结有关，TF1803-TF1806上行0.010，目前为-0.275；T1803-T1806上行0.130，目前为-0.075。 近期来看，国债期货IRR出现下行迹象，跨期价差也出现了较大幅度的上行。考虑到1803合约IRR维持高位的时间较长，且换月移仓即将开始，若IRR延续8月和11月前后的走势而出现大幅下行，那么T1803-T1809价差将大概率冲高。而跨期价差在经历这一脉冲式的冲高后将回归其原本逻辑而出现回落。 跨品种策略： 过去一周，期货对应收益率曲线变平1BP。尽管做陡曲线策略表现并不尽如人意，但也依然出现了阶段性的机会，例如2018.01.03-09期间，做陡曲线收益达到了0.295。我们继续推荐曲线变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。 0.0 0.5 1.0 1.5 J-17M-17M-17J-17S-17N-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 IRR快速下行引发的连锁反应能否在1803合约上重演 过去两周，国债期货IRR再度出现较大幅度的下行，TF1803和T1803合约的IRR水平均下降了1%以上。其中，最活跃券所对应的IRR下降幅度更大，170021.IB和170025.IB的IRR水平分别下行约2.3%和2.7%。而最近1年来，国债期货的IRR仅出现了两次大幅下行，分别发生在2017年8月和2017年11月前后。 图1：主力合约IRR走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 而仔细比较这两个时期的IRR走势，尽管IRR水平均是呈现先上行后下行的态势，但两者还是略有不同。其中，2017年8月之前，主力合约为1709合约，其IRR由0-1%左右的水平上行至4-5%左右的水平，IRR在高位维持的时间较短，平均水平较低；而2017年11月之前，主力合约为1712合约，其IRR由2-3%左右上升至4-5%左右的水平，IRR在高位维持的时间较长，平均水平较高。 图2：1709合约的IRR走势图 图3：1712合约的IRR走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 因此，对于正向套利或做多基差的投资者来说，当IRR由4-5%左右快速下行至0-1%左右的水平时，1712合约的投资者平均获利更多。而此时又恰逢期货合约移仓换月，因此进行正向套利或做多基差的投资者会集中选择获利了结，在期货上的操作则为“空平”。从结果来看，这一集中性的操作使得1712合约表现更强进而导致了跨期价差在11月初前后的上行。另外，跨期价差在10月-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%五债主连IRR十债主连IRR-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2016-12-122017-01-122017-02-122017-03-122017-04-122017-05-122017-06-122017-07-122017-08-12TF1709合约IRRT1709合约IRR-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2017-03-132017-04-132017-05-132017-06-132017-07-132017-08-132017-09-132017-10-132017-11-13TF1712合约IRRT1712合约IRR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 初下行至-0.3以下的低位也为其在后期大幅上行奠定了基础。 而反观1709合约，尽管8月前后也是换月移仓时点，但合约维持高IRR的时间较短，正向套利或做多基差获利的仓位较少。另外，跨期价差7月初维持在0附近，这一点位的跨期价差水平并不低。因此在跨期价差存在下行逻辑的基础上，1709-1712价差在8月初前后并未大幅上行。 图4：主力合约跨期价差走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 近期来看，国债期货IRR出现下行迹象，跨期价差也出现了较大幅度的上行，T1803-T1809从-0.28上行0.205至-0. 075。考虑到1803合约IRR维持高位的时间较长，且换月移仓即将开始，若IRR延续8月和11月前后的走势而出现大幅下行，那么T1803-T1809价差将大概率冲高。而跨期价差在经历这一脉冲式的冲高后将回归其原本逻辑而出现回落，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 图5：1803合约的IRR走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.0000TF跨期价差T跨期价差0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2017-06-122017-07-122017-08-122017-09-122017-10-122017-11-122017-12-122018-01-12TF1803合约IRRT1803合约IRR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1803的理论价格范围是96.16-96.36，T1803的理论价格范围是92.33-93.00。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债现货表现优于期货，5年期合约IRR整体略有下行，符合我们的预期。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.46%和3.24%。 值得注意的是，过去几周，5、10年最活跃券170021.IB和170025.IB的IRR下降幅度较CTD券更大，利用这两支券做正套策略的收益更高。目前两者的IRR水平仅约为1.17%和0.87%。 基差策略 过去一周，国债现货整体表现强于期货，活跃CTD券所对应的净基差出现上行，与我们的预期一致。从主力期货合约1803的CTD券来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.1221；10年活跃券中，170010.IB的净基差上行0.0729。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.0352和0.0678，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有四： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，过去一周，1803合约的短期市场情绪位于长期市场情绪下方，两者延续上周的趋势而继续下行，国债现货仍然明显强于期货。考虑到市场情绪指标下降速度过快，短期可能面临修复，不过现货强于期货的整体局面很难快速逆转，净基差下行动力不大。 （4）对于五年期