固定收益衍生品策略周报：合约移仓已过半，关注1803合约策略

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年11月13日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.20/58.61/0.77 相关研究报告： 《高收益债周报：9月下游工业企业利润增速大幅反弹或源于口径调整》 ——2017-11-09 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点（10月28日至11月03日）：本周宏观扩散总指数继续回落，食品价格下跌，非食品继续上涨》 ——2017-11-06 《转债市场周报：转债正股三季报梳理》 ——2017-11-06 《高收益债周报：10月产业债净融资明显回暖》 ——2017-11-03 《固定收益衍生品策略周报：跨期价差为何上行又为何分化》 ——2017-11-06 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 合约移仓已过半，关注1803合约策略  国债期货策略 方向性策略： 展望后期，我们认为不必对债市过于悲观，建议保持耐心，迎接拐点。 首先，熊市一年，悲观预期浓重，即便面临名义增速可能走过顶峰的“利多”因素，悲观预期却造成的是不断杀跌。牛熊转换或熊牛转换过程中，总有情绪失控的时期，稍微拉长周期来看，情绪变化均会服从基本面的影响来回归轨迹。因此，这种情绪杀跌或追涨提供的更多是机会或风险。而在当前，更多表现为机会的概率更大，而非风险。 其次，此外，市场还悬于头顶的一个因素是所谓监管。对此，不可预测，但是我们的一个核心判断在于，在双支柱（货币政策+监管政策）的体系下，应该不会出现两者同向的可能。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是96.25-96.46，T1803的理论价格范围是92.70-93.42。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债现货整体表现强于1712合约，却又弱于1803合约。其中，1712合约对应的IRR出现下行，符合我们的预期。 （2）基差策略：过去一周，1712合约活跃券所对应的净基差整体出现上行，符合我们的预期；另外，现货表现明显弱于T1803合约，T1803合约所对应的净基差普遍出现下行。 我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平； （2）目前，五、十债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，在合约存续期间，期现货强弱关系并不明显，在8月至9月期间，期货表现略强于现货，而进入10月后，现货表现明显强于期货表现。目前，1803合约的短期市场情绪仍位于长期市场情绪之下，表明现货强于期货的局面可能还将继续。 跨期价差方向策略： 过去一周1712和1803价差出现下行。整体来看，TF1712-TF1803下行0.080，目前为-0.285；而T1712-T1803下行0.205，目前为-0.060。 随着国债期货换月移仓进入后半段，1712合约流动性在未来两周将会大幅下降，我们建议投资者可借此机会将跨期价差策略逐步转移至1803-1806合约上，虽然1806合约在初期流动性可能不佳，但投资者也可以因此提前一步寻找合适机会建立头寸并等待跨期价差下行而获利。 跨品种策略： 过去一周，10年期国债期货合约表现与5年期合约大体相当，TF1712合约和T1712合约对应收益率均上行约3BP，期货对应收益率曲线斜率与上周基本持平，目前约为-1BP。我们继续推荐曲线策略为变陡策略。 0.0 0.5 1.0 1.5 N-16J-17M-17M-17J-17S-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1803的理论价格范围是96.25-96.46，T1803的理论价格范围是92.70-93.42。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债现货整体表现强于1712合约，却又弱于1803合约。其中，1712合约对应的IRR出现下行，符合我们的预期；1803合约对应的IRR有所上行，其中T1803合约较为明显。目前，国债期货主力合约已从1712合约变更为1803合约，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.09%和3.38%。 基差策略 过去一周，国债现货表现整体强于1712合约，1712合约活跃券所对应的净基差整体出现上行，符合我们的预期；另外，现货表现明显弱于T1803合约，T1803合约所对应的净基差普遍出现下行。从主力期货合约1803来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.0729；10年活跃券中，170010.IB的净基差下行0.2840。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1959和0.0816，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位臵，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （3）从1803合约期现货相对强弱来看，在合约存续期间，期现货强弱关系并不明显，在8月至9月期间，期货表现略强于现货，而进入10月后，现货表现明显强于期货表现。目前，1803合约的短期市场情绪仍位于长期市场情绪之下，表明现货强于期货的局面可能还将继续。另外，从近期来看，即使国债期货会出现强于现货的现象，但也不会形成期货长期明显强于现货的局面。 综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周1712和1803价差出现下行。整体来看，TF1712-TF1803下行0.080，目前为-0.285；而T1712-T1803下行0.205，目前为-0.060。 随着国债期货换月移仓进入后半段，1712合约流动性在未来两周将会大幅下降，我们建议投资者可借此机会将跨期价差策略逐步转移至1803-1806合约上，虽然1806合约在初期流动性可能不佳，但投资者也可以因此提前一步寻找合适机会建立头寸并等待跨期价差下行而获利。 另外，1803-1806合约价差也如我们预期一般出现下行，T1803-T180 6下行0.190，目前为-0.255。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降，原因主要有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 因此，我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差，即空1803多1806。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170007.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170025.IB，可以最大化收益。 跨品种策略 过去一周，10年期国债期货合约表现与5年期合约大体相当，TF1712合约和T1712合约对应收益率均上行约3BP，期货对应收益率曲线斜率与上周基本持平，目前约为-1BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上：多2手TF1712+空1手T1712亏损0.015。 而本周国债现货收益率曲线斜率也与上周保持一致，目前价差水平约为-1BP，从当前特殊情况来看，10年国债收益率与5年国债收益率的差值达到了历史最低水平，两者甚至出现了倒挂，面对如此低的期限利差，我们认为收益率曲线有很大概率出现修复。再结合债市基本面情况来看，我们认为后续收益率曲线呈现牛陡格局的概率较大。 目前，国债期货换月移仓进入下半场，1712合约流动性将明显不及1803合约，因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1803+空1手T1803。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市以震荡为主，整体有所下行。具体来说，基本面方面，本周的债市影响因素较多，首先，10月出口同比6.1%（按人民币计，下同）、进口同比15.9%，进出口同时出现回落，外贸形势并不乐观助力债市周三反弹；其次，10月CPI同比涨1.9%，通胀数据略高于市场预期又于周四压制债市。 整体来看，1712合约方面，TF1712周累计下跌0.115，对应收益率上行约3BP，而T1712周累计下跌0.215，对应收益率上行约3BP；另外，1803合约方面， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 TF1803周累计下跌0.035，对应收益率上行约1BP，而T1803周累计下跌0.010，对应收益率与前一周基本持平；现券方面，5、10年期国债收益率均上行约2BP。国债现货表现整体强于国债期货1712合约，且弱于国债期货1803合约。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2017/11/06-2017/11/10） 收益率 国债期货价格（1803合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170007.IB 3.95-3.97 3.90-3.95 96.36-97.02 96.35-96.56 170014.IB 3.93-3.96 3.88-3.93 1700003.IB 3.92-3.95 3.86-3.91 170021.IB 3.88-3.93 3.83-3.88 10年 160023.IB 3.92-3.95 3.73-3.83 92.71-92.93 92.84-93.54 170004.IB 3.87-3.88 3.79-3.89 170010.IB 3.88-3.94 3.82-3.92 170018.IB 3.87-3.92 3.78-3.88 170020.IB 3.91-3.96 3.82-3.92 170025.IB 3.86-3.90 —— 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 展望后期，我们认为不必对债市过于悲观，建议保持耐心，迎接拐点。 首先，熊市一年，悲观预期浓重，即便面临名义增速可能走过顶峰的“利多”因素，悲观预期却造成的是不断杀跌。牛熊转换或熊