请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年05月17日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,235 中债长/中短期指数 182/4,803 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：跨期价差上行空间有限》 ——2020-05-06 《转债市场周报：3月行业宏观数据及转债最新评分结果》 ——2020-04-28 《转债市场周报：泰晶赎回事件背后》 ——2020-05-12 《固定收益衍生品策略周报：基差还能继续做空吗，跨期价差怎么看，曲线应该做陡还是做平》 ——2020-04-27 《固定收益衍生品策略周报：债市大幅调整，做平曲线也开始获利》 ——2020-05-11 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 换月移仓已经过半，国债期货后续该如何操作  国债期货策略 方向性策略：从经济金融数据来看，4月信贷继续超预期，政策支持力度依然较大；4月工业生产也快速恢复。从高频指标来看，5月以来，国内经济增长景气度在4月的基础上进一步抬高，电厂日耗煤量、粗钢产量同比均进入正增长，房地产和汽车销售同比增速也高于4月，这些均显示5月国内经济修复仍然在加速过程中。我们维持二季度国内GDP同比增速或达到7%的判断，在利率方面，我们认为，10年期国债2.5%是底部位置，利率将继续上行。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：对于2009合约，目前TF2009合约的基差水平在1块钱左右，T2009合约的基差水平在1.1元左右（两个合约的基差水平在上周均已下行较大幅度）。根据期货合约交割收敛的逻辑，我们依然建议可以参与2009合约的做空基差交易，只是该做空基差交易头寸的持有时间可能会长一些。另外，在此期间，因为我们预判经济在二季度会出现较大幅度的回升，债市继续调整的概率较大，若市场投资者对债市未来的态度较为悲观或者债市继续出现大幅调整，那么基差反而可能会出现阶段性的上行。若当前阶段参与做空基差交易，可能会在持有期间承受浮亏，因此，对于较为谨慎的投资者来说，可以等到基差因上述逻辑上升到较高水平之后，再大力参与做空基差交易。 跨期价差方向策略： 后续来看，TF合约的跨期价差已从高点回落，后续继续回落的概率也会更大一些，因为当前在TF2009合约上做空基差的性价比也不错、单边做多也会较2006合约更好一些。不过，因此2006合约流动性的关系，还是建议TF2006合约上的空方投资者，在下周可以择机移仓。 跨品种策略： 从偏长期的角度来看，预计后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”，这会使得短端利率维持震荡或下行的概率偏高；而长端利率见底回升的概率较高，最终使得整体收益率曲线维持陡峭化。 另外，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前国债期货隐含期限利差（10-5Y）处于期货推出以来的99%分位点上；10-2Y也处于98%的分位点上；现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）也分别处于过去5年97%和99%的分位点上。从历史点位比较来看，当前选择做平曲线交易的性价比会更高一些。不过，若投资者对做平曲线有所犹豫，可以等到后续国债曲线在短端下行+长端上行的组合中出现一波明显走陡之后，再参与做平曲线交易。这时做平曲线的性价比是较高的。 0.90.91.01.01.11.1M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 未来一周偏弱，按过去一周平均IRR计算，TS2009的理论价格范围是101.59-101.79，TF2009的理论价格范围是103.03-103.48，T2009的理论价格范围是100.16-100.94。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，各合约IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、190013.IB和190006.IB所对应的IRR水平分别为1.04%、-0.02%和-0.02%。 当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，国债期货表现明显强于现券，多数可交割券的净基差有所下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190003.IB的净基差下行0.33；190013.IB的净基差下行0.44；190006.IB的净基差下行0.13。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.10、0.46和0.48。后续来看，目前距离2006合约交割月只剩下两周，若投资者目前持有2006合约的做空基差头寸，可以权衡一下做空成本与净基差的下跌空间，若借券成本低于净基差的下跌空间，那么可以继续持有做空基差头寸。但又因为目前已接近2006合约交割，当前主力合约的基差水平并不算太高，五年期和十年期合约基差均在3毛钱左右，因此不建议新开仓做空2006基差头寸。 从历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。不过，需要注意的是，CTD券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时，CTD券基差就已经开始收敛。另外，如果遇到市场大幅下跌的情况，CTD券基差也有可能不会收敛至历史平均水平。 对于2009合约，目前TF2009合约的基差水平在1块钱左右，T2009合约的基差水平在1.1元左右（两个合约的基差水平在上周均已下行较大幅度）。根据期货合约交割收敛的逻辑，我们依然建议可以参与2009合约的做空基差交易，只是该做空基差交易头寸的持有时间可能会长一些。另外，在此期间，因为我们预判经济在二季度会出现较大幅度的回升，债市继续调整的概率较大，若市场投资者对债市未来的态度较为悲观或者债市继续出现大幅调整，那么基差反而可能会出现阶段性的上行。若当前阶段参与做空基差交易，可能会在持有期间承受浮亏，因此，对于较为谨慎的投资者来说，可以等到基差因上述逻辑上升到较高水平之后，再大力参与做空基差交易。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差表现分化。具体来看，TS2006-TS2009的价差下行0.050，目前为0.305；TF2006-TF2009的价差下行0.220，目前为0.700；而T2006-T2009的价差上行0.020，目前为0.735。 目前国债期货2006合约向2009合约的移仓已经进入下半场，因此后续2006合约的流动性将减弱，建议不参与交割或套利的投资者，可以在下周完成移仓操作。在跨期价差的方向判断上，因为当前是宽货币周期，且预期未来资金利率在较长一段时间保持相对低位的概率是较大的，这在理论上是有利于国债期货跨期价差走高的，本次2006-2009跨期价差的走势也印证了这一点。另外，跨期价差的上行也有其他一些因素：（1）投资者对债市在中期的预期表现相对悲观一些，短期因为货币政策宽松和经济恢复尚未验证的原因而表现偏强，多近月空远月的操作使得跨期价差出现上行；（2）近月合约即将进入交割月，近月合约基差的收敛动力会更强一些，这会使得近月合约表现会更强一些。 但在本次跨期价差变化中，TF2006-TF2009价差的表现有些出乎意料，价差一度上升到1块钱以上。我们认为TF合约跨期价差的超预期上行可能存在两个因素：（1）过去几个月，相信投资者也有切身感受，就是TF合约相对T和TS合约来说明显偏强，TF合约的持续偏强表现也使得其在4月期间一度出现过类似“逼空”的上涨情况，这一过程中也会带动跨期价差的上升；（2）今年以来，债市明显上涨的过程中，债券市场的波动率也有所提升，在债市大幅波动的时候，也会加大跨期价差的波动幅度。 后续来看，TF合约的跨期价差已从高点回落，后续继续回落的概率也会更大一些，因为当前在TF2009合约上做空基差的性价比也不错、单边做多也会较2006合约更好一些。不过，因此2006合约流动性的关系，还是建议TF2006合约上的空方投资者，在下周可以择机移仓。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略继续盈利。TS2009、TF2009和T2009合约对应收益率分别变化约-3BP、-5BP和4BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）基本维持不变；期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两现券期限利差分别为116BP和71BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约7BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约9BP，目前两期货隐含期限利差分别约为109BP和72BP。曲线做陡策略多2手TS2009+空1手T2009在上周盈利0.565元；多2手TF2009+空1手T2009在上周盈利0.695元；多1手TS2006+空1手TF2006在上周亏损0.065元。 从偏长期的角度来看，预计后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”，这会使得短端利率维持震荡或下行的概率偏高；而长端利率见底回升的概率较高，最终使得整体收益率曲线维持陡峭化。 另外，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前国债期货隐含期限利差（10-5Y）处于期货推出以来的99%分位点上；10-2Y也处于98%的分位点上；现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）也分别处于过去5年97%和99%的分位点上。从历史点位比较来看，当前选择做平曲线交易的性价比会更高一些。不过，若投资者对做平曲线有所犹豫，可以等到后续国债曲线在短端下行+长端上行的组合中出现一波明显走陡之后，再参与做平曲线交易。这时做平曲线的性价比是较高的。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.760元。过去几个月，五年期国债期货表现强势，曲线不断变凹。后续来看，目前资金利率已经处于极低水平，短端利率出现明显上行的概率不大；但中端利率也受基本面的影响，其后续出现上行的概率会相对高一些，在这一过程中，5年期可能会从前期的强势表现转变为弱势表现，收益率曲线也会因此变凸。另外，蝶式指标（10Y+2Y-2*5Y）也处于历史较高水平。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 nWeXiXzWsVvNvNuMaQcM8OpNoOmOmMfQqQrMlOmNwO8OnPpNvPoPoMMYmNoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市偏弱震荡，中短端表现继续好于长端，2、5年期国债期货先跌后涨，整体上涨；而1