固定收益衍生品策略周报：关注IRR下行给各个策略带来的交易性机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年01月22日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.90/60.08/1.23 相关研究报告： 《高收益债周报：上周过剩产能行业AA+及AA级行业利差明显收窄》 ——2018-01-11 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：大雪严寒天气推高蔬菜价格，但肉价涨幅仍较平缓》 ——2018-01-15 《转债市场周报：寻找正股“含区量”的背后》 ——2018-01-15 《高收益债周报：房地产开发投资资金来源解析：对项目预售的依赖性增强》 ——2018-01-18 《固定收益衍生品策略周报：IRR快速下行引发的连锁反应能否在1803合约上重演》 ——2018-01-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 关注IRR下行给各个策略带来的交易性机会  国债期货策略 方向性策略：展望后期，当前收益率创新高固然显示目前债市情绪偏弱，但量与价的背离仍值得关注。 另外，上周公布的经济数据整体相对平稳，工业增加值及固定资产投资增速略超预期，但社消增速异常偏低。基本面对债市影响偏中性，但考虑到支出法中最终消费支出对GDP贡献率超过50%，建议重点跟踪消费走势，辨别到底是异常值还是下行趋势。 按过去一周平均IRR计算，TF1803的理论价格范围是95.76-95.96，T1803的理论价格范围是91.68-92.35。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债现货表现明显强于期货，国债期货IRR整体大幅下行，符合我们的预期。2018年以来，国债期货IRR一路下行，IRR策略或做多基差策略获利颇丰，特别是170021.IB、170018.IB和170025.IB的IRR水平均已下降至0下方。我们建议投资者可以逐步平仓离场，将目光转移至1806合约。 （2）基差策略：过去一周，国债现货整体表现强于期货，活跃CTD券所对应的净基差出现上行，与我们的预期一致。 我们认为国债期货净基差未来一周的不确定性将会加大，伴随着IRR策略或做多基差的投资者获利离场，净基差在未来一周很可能会出现短暂下行。 跨期价差方向策略： 过去一周，1803和1806价差均出现上行，与我们的预期一致。2018年以来，随着国债期货IRR的不断下行，做多基差投资者逐步获利离场，近月合约做多力量边际改善，国债期货跨期价差也出现了不断上行，十年期合约表现尤为明显。目前，国债期货IRR水平已不足2%，个别活跃券的IRR水平已位于0下方，且国债期货已进入换月移仓时期，结合1712合约经验，IRR策略或做多基差的投资者将会集中离场，而这一行为将使得国债期货跨期价差短暂冲高。 而跨期价差在经历这一脉冲式的冲高后将回归其原本逻辑而出现回落。 跨品种策略： 过去一周，期货隐含收益率曲线与现货收益率曲线的变化出现了较大幅度的背离，现货收益率曲线变陡，而期货上做陡曲线策略却亏损较大。我们认为主要原因还是与做多基差的投资者获利离场有关，由于十年期合约较五年期更为活跃，所以十年期合约对于这一力量的变化更为敏感，这一点可以从十年期合约跨期价差上升幅度更大看出。因此，十年期合约上做多力量的边际改善程度强于五年期合约，进而造成了上周期货隐含收益率曲线与现货收益率曲线的背离，这一情况在上周五尤为明显。 后期，随着这一力量的消退，期现货收益率曲线的背离将会得到修复，届时，做陡曲线策略也将会迎来交易性机会。 0.0 0.5 1.0 1.5 F-17A-17J-17A-17O-17D-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1803的理论价格范围是95.76-95.96，T1803的理论价格范围是91.68-92.35。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债现货表现明显强于期货，国债期货IRR整体大幅下行，符合我们的预期。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.74%和1.83%。 2018年以来，国债期货IRR一路下行，IRR策略或做多基差策略获利颇丰，特别是170021.IB、170018.IB和170025.IB的IRR水平均已下降至0下方。我们建议投资者可以逐步平仓离场，将目光转移至1806合约。 基差策略 过去一周，国债现货整体表现强于期货，活跃CTD券所对应的净基差出现上行，与我们的预期一致。从主力期货合约1803的CTD券来看， 5年活跃券中，1700003.IB的净基差上行0.3998；10年活跃券中，170010.IB的净基差上行0.2549。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.3647和0.3227，我们长期坚持做多净基差的策略，但未来一周净基差的不确定较大，主要原因有三： （1）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右的水平，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。 （2）从1803合约期现货相对强弱来看，过去一周，1803合约的短期市场情绪依然位于长期市场情绪下方，国债现货仍然明显强于期货。结合1712合约的经验来看，随着IRR策略或做多基差的投资者获利离场，这将在边际上增强近月合约的做多力量，从而使得现货显著强于期货的情况得到修复，进一步将阻碍净基差的上行。 （3）对于五年期国债期货合约，从所有可交割券的角度来说，目前的四只活跃券并不是理论CTD券（130011.IB和130005.IB），虽然其余可交割券流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位，若投资者持有该理论CTD券，其依然有动力用其交割，这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此，目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看，五年期国债期货合约的净基差依然存在上行空间。 综合以上原因，我们认为国债期货净基差未来一周的不确定性将会加大，伴随着IRR策略或做多基差的投资者获利离场，净基差在未来一周很可能会出现短暂下行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1803和1806价差均出现上行，与我们的预期一致，TF1803-TF180 6上行0.055，目前为-0.220；T1803-T1 806上行0.075，目前为0。 2018年以来，随着国债期货IRR的不断下行，做多基差投资者逐步获利离场，近月合约做多力量边际改善，国债期货跨期价差也出现了不断上行，十年期合约表现尤为明显。目前，国债期货IRR水平已不足2%，个别活跃券的IRR水平已位于0下方，且国债期货已进入换月移仓时期，结合1712合约经验，IRR策略或做多基差的投资者将会集中离场，而这一行为将使得国债期货跨期价差短暂冲高。 而跨期价差在经历这一脉冲式的冲高后将回归其原本逻辑而出现回落： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，均在3.9%左右，国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，故国债期货跨期价差易下难上。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到1700003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到1元左右。 对于10年品种，近月交割能拿到170027.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB，可以最大化收益。另外，即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到1元左右的收益。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现弱于10年期合约，TF1803合约对应收益率上行约13BP；而T1803合约对应收益率上行约11BP，期货对应收益率曲线斜率变平2BP，目前约为5BP；而国债现货收益率曲线斜率却变陡约2BP，目前价差水平约为9BP。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上：多2手TF1803+空1手T180 3亏损0.250。 过去一周，期货隐含收益率曲线与现货收益率曲线的变化出现了较大幅度的背离，现货收益率曲线变陡，而期货上做陡曲线策略却亏损较大。我们认为主要原因还是与做多基差的投资者获利离场有关，由于十年期合约较五年期更为活跃，所以十年期合约对于这一力量的变化更为敏感，这一点可以从十年期合约跨期价差上升幅度更大看出。因此，十年期合约上做多力量的边际改善程度强于五年期合约，进而造成了上周期货隐含收益率曲线与现货收益率曲线的背离，这一情况在上周五尤为明显。 后期，随着这一力量的消退，期现货收益率曲线的背离将会得到修复，届时，做陡曲线策略也将会迎来交易性机会。 另外，长期来看，我们仍然坚持做陡曲线策略，即多2手TF+空1手。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市延续下跌之势。市场整体对债市预期并不乐观，主要体现在对经济依然韧性，通胀预期较高以及监管继续趋严的担忧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 整体来看，期货方面，TF1803周累计下跌0.510，对应收益率上行约13BP，而T1803周累计下跌0.770，对应收益率上行约11BP；现券方面，5、10年期国债收益率分别上行约2BP和4BP。国债现货表现明显优于期货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/01/15-2018/01/19） 收益率 国债期货价格（1803合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170007.IB 4.00-4.06 3.94-3.99 95.64-96.01 96.16-96.36 170014.IB 3.96-4.01 3.90-3.95 1700003.IB 3.97-4.01 3.89-3.94 170021.IB 3.86-3.92 3.79-3.84 10年 170004.IB —— 3.90-4.00 91.50-92.04 92.33-93.00 170010.IB 4.06-4.11 3.92-4.02 170018.IB 4.01-4.04 3.88-3.98 170020.IB 3.92-3.92 3.80-3.90 170025