固定收益周报：供给压力仍然笼罩，资金利率下行带来交易性机会

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年4月13日 固定收益 供给压力仍然笼罩，资金利率下行带来交易性机会 固定收益周报 ◆3月债券托管量数据公布。3月利率债发行量增加，整体托管量相比2月有明显增长。银行对利率债的增持热情明显上升，但全国性商业银行的增持积极性不及城商行和农商行，全国性商业银行的当月新增利率债低于历史平均，新增利率债占比也小于存量债所占比例，尤其在政策性金融债上的低配比较明显。这主要是缘于目前收益水平下，政策性金融债在经过税收和风险权重调整后的配置价值略弱于国债。城商行和农商行出现明显的超配利率债的情况，对政策性金融债尤其青睐，显示其对于利率债交易价值的认可。交易性机构出现向政策性金融债倾斜的投资倾向，同时交易主体整体上在增持企业债，继续减持中票仓位。 ◆3月通胀数据发布：与2月持平，低于历史平均表现。3月CPI与2月持平，食品项环比下降，蔬菜价格回落主要是受到天气回暖，供给增加的影响。根据50个城市的部分农产品平均价的周期规律，蔬菜价格在3月将存在见顶回落的动力（已经在近几期的价格点评中做过提示）。猪肉价格的环比跌幅达3.8%，显示猪周期对于未来通胀拉动依然有限。猪肉价格虽然仍然存在变数，但一方面，猪肉价格与通胀水平可能存在互为因果的关系，猪肉价格作为CPI的一个分项有推升通胀的作用，但通胀整体低迷也会对猪肉价格产生抑制。另一方面，生猪规模化养殖带来猪肉价格波动收敛，猪周期的影响弱于历史经验。非食品项环比持平，弱于历史平均，显示国内消费领域仍有不小下行压力。物价短期低位企稳，难言反弹。 ◆短期资金价格下行较为明显。银行间隔夜拆借利率跌40个bp至2.53%，7天拆借利率下行34个bp至3.36%，反映出以大行为主的报价银行对二季度资金面总体乐观，7天拆借利率低于央行逆回购利率，部分隐含了央行引导资金价格进一步下行的预期。下周有新一批IPO推出，预计冻结资金在4月17号最多，约为1.2万亿。但资金面整体充裕的情况下，打新对于资金面的扰动已经大大弱化。 ◆投资策略：通胀延续弱势，但市场对于该因素的反应已经相当弱化。供给压力未有缓和，股市火爆分流债市资金，这是目前债市供需面的两个利空因素。对于供给冲击，上周的社保基金获准投资地方政府债、本周财政部发布《地方政府专项债券发行管理办法》都显示政策积极寻找长期资金对接、解决地方政府债务置换的态度，对于置换债务全面市场化的预期可能过于悲观。而股市分流更多的影响是银行理财部分的，而非存款，因而对于信用债的压制将比利率债更明显。短端资金利率出现明显下降，7天期拆借回购利率下行至3.36%的低位，货币市场与债券市场的收益率倒挂得到缓解，利率债收益率曲线也随之陡峭。我们在2015年年度策略中将短端利率水平定位于3.0%附近，目前已经在慢慢接近，收益率曲线的陡峭化也如期而至，但长端收益率受供给冲击明显上行确略出意料。供给冲击最悲观的时期已过，如有实际政策推出，长端利率将有明显下行，否则高位徘徊可能性较大，但风险已经大大削弱。开始出现交易性机会，城商行、农商行3月超配利率债、尤其是政策性金融债已经显露部分迹象。 分析师 吴昊 ((执业证书编号：S0930513070004) 021-22169112 wuhao88@ebscn.com 赵璐媛 ((执业证书编号：S0160112070001) 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 联系人 赵璐媛 021-22169040 lyzhao@ebscn.com 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 2015-04-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、3月债券托管量数据发布：政策金融债受青睐，利率债分化 中国债券信息网公布3月债券托管数据。从总量来看，债券托管总量达到28.98万亿元，新增1443亿。其中国债托管量新增500亿，扭转上月减持态势，且新增量高于历史平均水平。政策性金融债增加1507亿元，较上月增量265亿有大幅提升；企业债增持311亿，低于历史均值。中期票据延续年初以来的减持趋势，大幅减持630亿，减持力度增大。 图1：3月新增债券托管量 资料来源：WIND 图2：3月新增债券托管量与历史新增托管量均值 资料来源：WIND 利率债受到青睐，城商行和农商行积极参与。商业银行新增托管量中，国债托管量增长383亿，增量由负转正且超过增量历史均值，复苏明显。政策性银行债本月增持1221亿，上月增持88亿，增配力度较大。城商行和农商行为增持主力，大幅增配政策性金融债，全国性商业银行反而积极性不高。除此之外其余各券种的增长均低于历史均值，企业债本月增持15亿，均值87亿（企业债本就不是商业银行的配置重点）；中期票据本月减持307亿，减持力度进一步加大。从新增债类的占比来看，由于商业银行在国债存量中持有比例较大，商业银行本月增持国债带动整个国债规模增长。而对于政策性金融债，总托管量都是增持。但在国开债有一定分歧，全国性商业银行大幅减持，城商行和农商行大幅增持。各机构减持中票、多配国债和政策性金融债的操作行为，应该与总发行量增加的因素不无关系。 在信用债上则出现了分化，企业债本月新增托管311亿，低于历史均值733亿，但较上月新增79亿有所回升。而中期票据托管量则减少630亿，较上月减持133亿又进一步扩大。其中基金表现的最为明显，减持中票，增配企业债的现象，结构调整的迹象很明显。 2015-04-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图3：国债发行利率走势 资料来源：WIND 图4：政策银行债发行利率走势 资料来源：WIND 图5：全国性商业银行本月新增和历史新增均值 资料来源：WIND 图6：城商行和农商行本月新增和历史新增均值 资料来源：WIND 图7：国债的存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图8：中国农业发展银行债存量比例和新增比例 资料来源：WIND 图9：中国进出口银行债存量比例变化 资料来源：WIND 图10：国家开发银行债存量比例变化 资料来源：WIND 126 178 -253 366 112 19 -297 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 亿元 本月新增 历史新增均值 1324 309 622 170 241 -9 -9 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 亿元 本月新增 历史新增均值 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 % 国债新增中各机构占比 国债余额各机构占比 -20 0 20 40 60 80 100 120 % 中国进出口银行债新增中各机构占比 中国进出口银行债余额各机构占比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 % 国家开发银行债新增中各机构占比 国家开发银行债余额各机构占比 2015-04-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图11：企业债存量比例变化 资料来源：WIND 图12：中票存量比例变化 资料来源：WIND 交易主体调整持债结构，基金证券调仓明显。除了商业银行带动债市回暖。我们发现，除了上文所述政策性金融债的普遍增持，企业债也获得了除银行以外交易主体的关注，从具体数值上来看，信用社、证券公司、保险机构、基金分别增持62亿、94亿、7亿和146亿。而中票则继续遭受减持，其中保险机构减持5亿，基金减持351亿，较历史均值大幅下降。证券公司和基金的调仓较为明显。证券公司的持仓结构与其他机构较为不同，对于政策性金融债是减持，对于中票则是增持。基金则是在利率债结构上调整，体现为大幅减持中票，增持企业债。 图13：信用社持仓本月新增和历史新增均值 资料来源：WIND 图14：证券公司公司持仓本月新增和历史新增均值 资料来源：WIND -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 % 中期票据新增中各机构占比 中期票据余额各机构占比 2015-04-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图15：保险公司持仓本月新增和历史新增均值 资料来源：WIND 图16：基金持仓本月新增和历史新增均值 资料来源：WIND 整体而言，3月利率债发行量增加，整体托管量相比2月有明显增长。银行对利率债的增持热情明显上升，但全国性商业银行的增持积极性不及城商行和农商行，全国性商业银行的当月新增利率债低于历史平均，新增利率债占比也小于存量债所占比例，尤其在政策性金融债上的低配比较明显。这主要是缘于目前收益水平下，政策性金融债在经过税收和风险权重调整后的配置价值略弱于国债。城商行和农商行出现明显的超配利率债的情况，对政策性金融债尤其青睐，显示其对于利率债交易价值的认可。交易性机构出现向政策性金融债倾斜的投资倾向，同时交易主体整体上在增持企业债，继续减持中票仓位，利率债分化明显。 2015-04-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、3月通胀数据发布：通缩压力暂缓但风险犹存 2015年4月10日，国家统计局发布3月份宏观经济运行数据。全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%，环比下降 0.5%；全国工业生产者出厂价格同比-4.6%，环比-0.1 %； 工业生产者购进价格同比下降5.7%，环比-0.3%。 图17：CPI和PPI变化情况 资料来源：WIND 图10：CPI分项变化情况 资料来源：WIND 3月份 CPI 环比下降主要受到食品价格环比回落的影响。天气转暖，加上供给充分，食品价格环比跌幅达到1.6%，其中鲜菜、水产品等价格下降达到8.9%和2.3%。猪肉价格的环比跌幅达3.8%，显示猪周期对于未来通胀拉动依然有限。非食品价格环比仅持平，这低于历史平均，显示国内消费领域仍有不小下行压力，文娱价格、家庭设备用品和维修服务、交通通讯价格分别下跌了0.6%、0.2%和0.1%。 展望二季度，我们认为，尽管猪肉价格存在变数，但它并能根本性改变通胀弱势的格局。长期看，规模化养殖时代的猪周期不会像原来那么明显，猪价上行风险有限。3月份食品价格和非食品价格同比企稳，环比下降，源于春节期间消费增加，劳动力暂时短缺等因素引起的价格上涨在节后消失。与此同时，无论食品价格还是非食品价格的环比同比涨幅与历年同期相比仍低。目前物价短期低位企稳，通缩风险暂缓但并未消除。 3月PPI为-4.6%，环比下降0.1 %，是2014年7月以来首次收窄。 这主要是2月至3月初美元走弱，原油价格出现一轮幅度接近 20%的反弹， 3月中下旬至今随着美元的再度强势，原油又重新回落。国内成品油滞后调整， 导致3月汽柴油月度的涨幅较大，受此影响石油和天然气开采业、石油加工业环比上涨较多分别为5.4%和 3.7%，而上个月均为-15.7%和-3.1%。 其次，在政府稳增长以基建投资为抓手的影响下，大型企业受益较多、中采PMI回升，我们认为在就业的压力下，稳增长政策会继续倾斜中小企业。 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 % CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 (2.00) (1.00) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 (2.0) 3.0 8.0 13.0 18.0 23.0 28.0 % % CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比[RHS] 2015-04-13 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 工业领域受油价和