固定收益衍生品策略周报：1709合约交割数据简析：高IRR难持久，正套机会稍纵即逝

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年09月18日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 115 中债长/中短期指数 112/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.84/55.78/0.66 相关研究报告： 《高收益债周报：上周煤炭、钢铁行业利差普遍收窄，房地产行业利差走阔》 ——2017-09-14 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散指数转正，食品与非食品价格继续季节性上涨》 ——2017-09-11 《转债市场周报：转债信用申购制度正式落地》 ——2017-09-11 《高收益债周报：8月城投债净融资量继续提升，产业债净融资转负》 ——2017-09-07 《固定收益衍生品策略周报：国债期货突破在即，建议抓住机会》 ——2017-09-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 1709合约交割数据简析：高IRR难持久，正套机会稍纵即逝  国债期货策略 方向性策略：随着8月经济数据整体不及预期，10月公布的9月经济数据将是我们后续关注的焦点。展望后期，若9月经济数据也如我们预期般显示内需继续下行，那2017年债市重返2011年局面的概率将会大大增加。另外，即使考虑季末统计局数据可能会出现季节性跳升的现象，名义增速超过今年3月或6月高点的概率也不大。按过去一周平均IRR计算，TF1712的理论价格范围是97.67-97.88，T1712的理论价格范围是95.28-96.02。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，10年期国债期货整体表现强于现货，整体来看，5、10年期IRR均先降后升，5年期IRR与上周基本一致；而10年期IRR相比上周出现上行。目前5、10年的活跃CTD券所对应的IRR分别为4.07%和4.18%。 （2）基差策略：过去一周，5年现货表现整体略强于期货；而10年期货表现强于现货，各活跃券所对应的净基差表现分化，但大多数均出现上行。5年活跃券中，170007.IB和170014.IB的净基差分别上行0.1294和0.0795；10年活跃券中，170010.IB和170018.IB的净基差分别上行0.0210和下行0.0619。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1299和-0.1110，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三： （1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平； （2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大，但从转换期权的绝对水平来看，在考虑所有可交割券后，主要活跃CTD券的转换期权价值依然较当前净基差水平高，净基差整体依然存在上行空间； （3）从期现货相对强弱来看，期货强于现货的格局正逐步弱化。近期，期货强于现货和现货强于期货的情况交替出现，期现货相对强弱关系并不像5月份之前表现的那样明显。单从期现货相对强弱来说，逐步弱化的期现货格局并不支撑净基差继续下行。 跨期价差方向策略： 过去一周1712和1803价差如我们预期般出现下行。TF1712-TF1803下行0.045，目前为-0.150；而T1712-T1803下行0.080，目前为-0.100。我们认为后续近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：（1）5、10年国债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。 跨品种策略： 过去一周，5年期国债期货合约不如10年期，TF1712合约对应收益率上行约1BP，而T1712合约对应收益率下行约3BP，期货对应收益率曲线斜率下行4BP，目前约为1BP。从历史来看，目前国债现货价差水平为较低水平（0BP），因此我们继续推荐曲线变陡策略，即多2手TF1712+空1手T1712。 0.91.01.11.2S/16N/16J/17M/17M/17J/17沪深300中债综合指数 12824680/16348/20170918 11:20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 1709合约交割数据简析：高IRR难持久，正套机会稍纵即逝 TF1709的交割量为1201手，对应交割率为2.28%，交割金额约12.03亿；T1709的交割量为1559手，对应交割率为2.76%，交割金额约14.72亿。 整体上来看，TF1709合约交割有这样两个现象：（1）TF1709合约交割率较1706合约略有下降，但交割量大幅上升，出现这一现象的主要原因是套利力量显著增强、持仓量急剧放大，而正套策略又使得投资者持有至交割，因此出现了交割量和持仓量均放大而交割率变化不大的现象；（2）本次交割与1706合约一样，投资者用老券交割现象较为明显，在TF1709的所有14支可交割券中，除了120004.IB外，其余券均被用于交割。 T1709合约交割同样也存在两个现象：（1）T1709合约交割量和交割率均出现明显的上行，出现这一现象的主要原因是在T1709持仓量变化不大而IRR持续上行（这一时期，T1709合约IRR整体水平为近两年来最高水平）的背景下，有部分投资者选择做空IRR至到期交割；（2）本次交割也出现了明显用老券交割的现象，交割券主要集中在160010.IB和160017.IB。 图1：TF合约的交割量和交割率 图2：T合约的交割量和交割率 数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理 从流动性来看，TF1709的申报交割券有13个，交割券分布比较分散，几乎包含了所有的可交割券（TF1709的可交割券一共有14支），但以老券居多，交割量最大的三支国债分别为150014.IB、150026.IB和140024.IB，其成交量在可交割券里分别排名第10、第6和第9，流动性较差；而T1709的申报交割券有9个，主要集中在160010.IB和160017.IB，其成交量在可交割券里分别排名第8和第6，流动性同样较差。 从交割券种类来看，TF和T合约交割券表现出这样两个现象：（1）两合约交割券中，老券占比均较大，TF1709的老券交割量占比为85.51%，T1709的老券交割量占比达到了99.68%；（2）TF合约交割量较为分散而T合约却较为集中，TF1709合约一共有13支券用于交割且交割量分布比较分散，交割量前三的债券的交割量占比仅为62.36%；而T1709合约交割量则比较集中，交割量前二的债券的交割量占比达到了92.30%。 12012.28%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001000150020002500交割量（手）交割率（右轴）15592.76%0%1%2%3%4%5%6%0200400600800100012001400160018002000交割量（手）交割率（右轴）12824680/16348/20170918 11:20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：TF合约的交割券及其流动性排序 图4：T合约的交割券及其流动性排序 数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理 另外，本次交割中，老券交割的现象由1706合约的TF扩大到了1709合约的TF和T，而为什么1709合约老券交割盛行呢？我们认为原因主要有两点： （1）老券交割相比新券更划算。从1709合约主要交割券IRR走势来看，TF1709的老券120015.IB、150014.IB和150026.IB的IRR均比同期活跃CTD券170014.IB大；而T1709合约处于主力合约期间时，老券160010.IB和160017.IB的整体IRR也大于活跃CTD券170010.IB的IRR水平。从交割量分布来看，1709合约交割主要集中在这几支老券上，因此本次合约交割也应该以正向套利为主。 （2）部分投资者也有卖券换取流动性的需要。通过TF1709合约主要交割券IRR走势图，我们可以发现140024.IB的IRR并不高，投资者拿该券去交割明显是不划算的，而其交割量达到了193手，我们预计有部分投资者可能是想通过国债期货交割机制将手中的不活跃券卖掉以换取流动性。 图5：TF1709合约主要交割券IRR走势图 图6：T1709合约主要交割券IRR走势图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 2401912519312603022542083613013579111315050100150200250300350交割量（手）成交排名（右轴，逆序）44014030103940014135791113151719020040060080010001200交割量（手）成交排名（右轴，逆序）-0.15-0.1-0.0500.050.10.15120015.IB140024.IB150014.IB150026.IB170014.IB-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.06160010.IB160017.IB170010.IB12824680/16348/20170918 11:20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：1709合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据，剔除最后一月数据） 申报券 交割量 交割金额 平均IRR 最大IRR 最小IRR TF1709 060019.IB 2 199.05 0.02% 3.62% -9.92% 110024.IB 40 4024.5 -0.05% 3.55% -10.44% 120009.IB 19 1896.16 1.24% 4.48% -2.29% 120015.IB 125 12373.82 1.97% 6.83% -1.11% 140024.IB 193 19906.1 -0.24% 3.35% -11.82% 150002.IB 12 1210.95 0.33% 3.84% -7.75% 150007.IB 60 6054.93 0.94% 4.25% -4.28% 150014.IB 30