固定收益衍生品策略周报：1612合约交割数据简析
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年12月19日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.70.80.91.0D-15 F-16 A-16 J-16 A-16 O-16沪深300中债综合指数债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 119/118 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 37.00/46.40/0.34 相关研究报告： 《转债市场周报：流动性冲击下的转债去估值》——2016-12-12 《固定收益衍生品策略周报：市场虽冷，我心向阳》——2016-12-12 《高收益债周报：11月以来公募债收益率调整幅度总结：经济复苏预期升温》——2016-12-09 《固定收益衍生品策略周报：关注期货杀跌后的反向套利机会》——2016-12-05 《高收益债周报：两家技术性违约发行人后续再违约的可能性探讨》——2016-12-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 1612合约交割数据简析 国债期货策略 方向性策略：债市的惨烈调整主要是内部流动性格局出现了较大的问题。在年末MPA考核压力以及近期市场传言某些非银金融机构出现问题的情况下，银行类机构向非银行类机构（基金、券商等）的资金融通出现了非常明显的收缩，导致了市场流动性出现了类似冻结的状态，机构只能以不计成本的方式抛售现货。周五央行通过MLF驰援流动性，并窗口指导建议银行拆出长期资金给非银机构，债市便出现反弹，国债期货创上市最大涨幅，所以如何疏通商业银行对于非银金融机构的资金传导链条是当务之急。按照过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是98.57-98.78，T1703的理论价格范围是96.13-96.85。 期现套利策略： （1）IRR策略：对于主力合约1703，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在-1.95%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-5.57%左右。期货相对现券仍然深度贴水，随着市场情绪的转弱，借券卖空的难度和成本均在加大，加之套利力量的不足，这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反，有不少投资者利用国债期货套保，以应对现券流动性不足的局面。 （2）基差策略：过去一周国债期货的大幅下跌和现券收益率的快速上行超出了我们的预期，情绪极度悲观和套保对冲的双重影响下，国债期货相对现券跌幅更大，IRR贴水加大，基差整体性扩张，特别是十年的交割券，基差整体上行了0.50以上。 目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值，而是情绪悲观下做空投机者为了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价”。这种“溢价”会由于流动性压力舒缓、市场回暖，随着做空者获利了结和套保者空平头寸而回归合理中枢，这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此，我们认为现在做空基差的性价比更高，吸引力更足，特别是对于十年期的现券。 跨期策略： 跨期价差投机策略：周五国债期货市场大幅反弹，而且近月合约反弹幅度显著强于远月合约，导致了跨期价差的跳升，TF1703-TF1706和T1703-T1706分别来到了0.7550和1.1300的较高水平。这种反弹力度是近月合约做空者获利了结、套保者结平头寸和做反弹者开仓的综合反映。考虑到价差的绝对水平较高和远月基差相对更低，推荐空1703多1706。 做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.0542的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160017.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以最小化亏损。 跨品种策略： 过去一周，我们推荐的多1手T1703、空2手TF1703（做平曲线）获益0.005。 考虑到目前期限利差的绝对值，对于头寸2:1的策略（即久期中性），继续维持做平曲线的策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1703的理论价格范围是98.57-98.78，T1703的理论价格范围是96.13-96.85。 期现套利策略 IRR策略 期货相对现券仍然深度贴水，随着市场情绪的转弱，借券卖空的难度和成本均在加大，加之套利力量的不足，这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反，有不少投资者利用国债期货套保，以应对现券流动性不足的局面。 基差策略 目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值，而是情绪悲观下做空投机者为了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价”。这种“溢价”会由于流动性压力舒缓、市场回暖，随着做空者获利了结和套保者空平头寸而回归合理中枢，这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此，我们认为现在做空基差的性价比更高，吸引力更足，特别是对于十年期的现券。 跨期策略 跨期价差投机策略 周五国债期货市场大幅反弹，而且近月合约反弹幅度显著强于远月合约，导致了跨期价差的跳升，TF1703-TF1706和T1703-T1706分别来到了0.7550和1.1300的较高水平。这种反弹力度是近月合约做空者获利了结、套保者结平头寸和做反弹者开仓的综合反映。考虑到价差的绝对水平较高和远月基差相对更低，推荐空1703多1706。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.0542的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160017.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以最小化亏损。 跨品种策略 过去一周，我们推荐的多1手T1703、空2手TF1703（做平曲线）获益0.005。考虑到目前期限利差的绝对值，对于头寸2:1的策略（即久期中性），继续维持做平曲线的策略。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债券市场经历了大动荡，受市场流动性持续紧张、美联储加息等因素影响，债券收益率持续上行，周四一天更是上行20个基点，国债期货在周四跌停，史无前例。主力合约TF1703和T1703周跌幅分别达到0.92%和1.85%，对应收益率分别上行约21BP和22BP。而5年现券收益率上行约22BP，10年现券收益率上行15-22BP不等。 表2：过去一周方向性策略回顾（2016/12/12-2016/12/16） 收益率 国债期货价格（1703合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 160021.IB 2.90-3.04 2.80-2.85 97.60-99.01 99.58-99.80 160015.IB 2.90-2.91 2.81-2.86 160007.IB 2.90-3.06 2.80-2.85 10年 160010.IB 3.15-3.35 3.00-3.10 94.56-96.69 97.83-98.57 160017.IB 3.16-3.34 3.00-3.10 160020.IB 3.09-3.38 3.00-3.10 160023.IB 3.16-3.36 3.00-3.10 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 债市的惨烈调整主要是内部流动性格局出现了较大的问题。在年末MPA考核压力以及近期市场传言某些非银金融机构出现问题的情况下，银行类机构向非银行类机构（基金、券商等）的资金融通出现了非常明显的收缩，导致了市场流动性出现了类似冻结的状态，机构只能以不计成本的方式抛售现货。周五央行通过MLF驰援流动性，并窗口指导建议银行拆出长期资金给非银机构，债市便出现反弹，国债期货创上市最大涨幅，所以如何疏通商业银行对于非银金融机构的资金传导链条是当务之急。按照过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是98.57-98.78，T1703的理论价格范围是96.13-96.85。 表3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/12/19-2016/12/23） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 5年 160021.IB 3.04 2.99 98.59 98.81 按过去一周平均IRR计算 160015.IB 3.01 2.96 98.54 98.75 160007.IB 3.06 3.01 98.58 98.78 10年 160010.IB 3.26 3.16 95.98 96.77 160017.IB 3.24 3.14 96.08 96.89 160020.IB 3.27 3.17 95.88 96.46 160023.IB 3.24 3.14 96.13 96.96 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 IRR策略 对于主力合约1703，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在-1.95%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-5.57%左右。期货相对现券仍然深度贴水，随着市场情绪的转弱，借券卖空的难度和成本均在加大，加之套利力量的不足，这种深度贴水的状态难以较快收敛。相反，有不少投资者利用国债期货套保，以应对现券流动性不足的局面。 表4：IRR周回顾 2016/12/12 2016/12/13 2016/12/14 2016/12/15 2016/12/16 5年可交割券 060019.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 120004.IB 120009.IB 140006.IB 140013.IB -3.56% 140024.IB 150002.IB -3.14% -3.09% 150007.IB 160007.IB -2.52% -1.95% 160015.IB -3.07% -3.61% 160021.IB -2.75% -2.99% -2.07% -2.23% 10年可交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB 140012.IB -10.86% 140029.IB -12.81% 150005.IB -8.06% 150016.IB -8.70% 150023.IB -6.53% -5.74% 160004.IB -4.31% 160010.IB -5.3
