2018利率市场半年度展望

2018年6月22日 2018利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 稳步前行 南华期货研究NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-89727506 翟帅男 分析师 投资咨询从业资格：Z0013395 zaisuainan@nawaa.com 0571-87839252 宋晓东 助理分析师 songxiaodong@nawaa.com 0571-89727506 摘 要  基本面：上半年投资消费双双下滑，经济疲态已现。固定资产投资同比增速较去年明显下滑。其中，房地产投资维持高位，制造业投资小幅回升，基建投资受融资收紧影响大幅放缓。受居民买房大幅加杠杆影响，消费受到严重挤压，增速大幅走低。上半年出口数据虽然强劲，但随着中美贸易战的开打，未来出口必然受到影响。总体来看，经济动能趋弱，增长缺乏亮点，下半年可能温和回落。上半年CPI因春节因素短暂冲高后回落，蔬菜价格和猪肉价格均走低是CPI不高的主要原因。目前食品价格跌幅不断收窄，猪肉价格触底回升，会带来一定的涨价压力。值得关注的是，中美贸易战激化可能导致国内食品涨价。PPI上半年同比增速先降后升，整体低于去年。环比在持续三个月负增长后，受上游工业品价格反弹而转正。今年国内大宗工业品全年可能维持宽幅震荡行情，原油价格继续上涨空间有限，在去年高基数的影响下，后续PPI同比缺乏拉升动力，大概率继续缓慢下滑。  政策面：考虑到国内经济需要平稳降杠杆，货币政策边际转松，预计下半年政策将延续这一基调。目前中美10年国债利差已经低于80-100bp的舒适区间，人民币兑美元也由升值转为贬值，货币政策释放过多宽松信号将使人民币汇率承受较大压力，不排除央行后续为应对美联储加息而再度上调公开市场利率的可能。自去年开始实施的宏观审慎政策已经产生了明显的效果，金融机构间同业杠杆下降，金融体系信用派生亦放缓，实体经济融资环境趋紧，可以看到商业银行资产负债表规模增速与M2增速均在放缓，这有助于稳住宏观杠杆率。  行情研判：基本面、政策面均支撑债市向好，下半年利率市场有望延续牛市。但当前利率水平从股债比价、中美利差、人民币汇率等角度来看吸引力逐渐下降，利率再度大幅下行需要强烈的催化因素，可以是风险资产继续大跌，可以是定向降准的实施，也可以是基本面的超预期滑落。操作上保持做多思路，如果市场回调将提供更好的入场机会。套利方面，如果国债期货在情绪推动下过分拉涨，留意可能出现的期现套利机会。信用债建议精选个券，等待本轮信用风波尾声再行配置。 2018利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾 上半年，利率债行情由熊转牛。一季度在资金面异常平稳的环境下，利率走出一波牛陡行情。跨年后短端利率开始下行，而长端利率受监管政策影响创出新高。春节后资金面维持宽松局面，短端利率继续下行，在美联储加息落地以及中美贸易摩擦加剧的背景下长端利率最终选择下行，并在4月降准后创出低点。此后，伴随着美债收益率的变化以及贸易战的起伏，市场整体陷入宽幅震荡。进入6月，长端利率在经济数据大幅低于预期以及贸易战愈演愈烈的刺激下冲向4月低点。 上半年国债期货成交活跃度不及去年下半年，持仓亦在低位。年初期债行情低迷，期价较为低估，基差明显走高，此后伴随着行情回暖，基差不断回落并接近于0。 图1.1国债关键期限收益率 图1.2 国债期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.53.03.54.01Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-80.0-60.0-40.0-20.00.02.02.53.03.54.01Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2018-06-152017-12-313.03.54.04.55.05.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.03.03.54.04.55.05.51Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2018-06-152017-12-31 2018利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济动能趋弱 上半年投资消费双双下滑，经济疲态已现。投资方面，固定资产投资同比增速较去年明显下滑。其中，房地产投资维持高位，制造业投资小幅回升，基建投资受融资收紧影响大幅放缓。因房地产库存处于较低水平，目前房地产企业拍地热情仍高，房屋新开工增速仍然强劲，但销售和施工增速较去年同期已大幅回落。今年以来对于房企的融资大幅收紧，企业多以加快周转为经营策略，如果销售继续放慢，未来房地产投资将很难保持目前增速。受居民买房大幅加杠杆影响，消费受到严重挤压，增速大幅走低。上半年出口数据虽然强劲，超出去年同期水平，但随着中美贸易战的开打，未来出口必然受到影响。总体来看，经济动能趋弱，增长缺乏亮点，下半年可能温和回落。 图1.5 T1809基差走势 图1.6 10年国债期货成交与持仓 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -0.500.511.5217002518000420,00040,00060,00080,000100,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000T成交量 手 T持仓量(右) 手 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0固定资产投资完成额:累计同比 % 房地产开发投资完成额:累计同比 % 051015202530制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 % 基建:累计同比 % 2018利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀存在扰动因素 上半年CPI因春节因素短暂冲高后回落，基本维持低位，蔬菜价格和猪肉价格均走低是CPI不高的主要原因。目前食品价格的跌幅不断收窄，猪肉价格可能正在触底回升，会带来一定的涨价压力。值得关注的是，如果中美贸易战使得中国减少对美国农产品的进口，可能导致国内食品涨价。如果不考虑外部冲击因素，以环比变动的历史趋势模拟来看，下半年CPI整体平稳。 PPI上半年同比增速先降后升，整体低于去年。环比在持续三个月负增长后，受上游工业品价格反弹而转正。今年国内大宗工业品一方面将面临需求的下滑，而另一方面供给侧改革的影响仍在，全年可能维持宽幅震荡行情。值得关注的是原油价格，去年年中以来原油价格不断上涨，至今已累积了不小的涨幅，在此背景下美国国内页岩油以及图2.1.3 消费增速 图2.1.4 进出口增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.05.010.015.020.0社会消费品零售总额:当月同比 % 40.020.00.020.040.060.0出口金额:当月同比 % 进口金额:当月同比 % (6.0)(1.0)4.09.014.0CPI:当月同比 % 食品:当月同比 % 非食品:当月同比 % 0.51.01.52.02.53.0123456789101112CPI同比E % 2018利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 OPEC均有较大动力增产，因此原油价格继续上涨的空间有限。如此，在去年高基数的影响下，后续PPI同比缺乏拉升动力，大概率继续缓慢下滑。 2.3 信用扩张显著放缓 上半年信用增速显著放缓，金融降杠杆逐渐走向经济降杠杆，社会融资余额同比增速从去年末的13.6%下降至11.7%。1-5月社会融资总量仅79213亿，同比减少约14000亿。在监管压力下部分表外融资回到表内，而与此同时新增信贷仅有少量增加。表外融资全面缩减，1-5月累计减少5672亿，而去年同期这一数据为增加22556亿。债券融资本在一季度有所恢复，但信用事件逐渐增多使得一级市场在5月迅速冰封。股票融资在市场走弱以及巨量独角兽公司回归的压力下表现亦不及去年。企业普遍感觉融资难度增大，这将在一定程度上抑制经济增长，下半年若政策适度放松，则情况会相对好转，否则将出现更多信用事件。 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分行业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.3.1 信贷、表外融资与直接融资 图2.3.2 社会融资余额同比增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0PPI:全部工业品:当月同比 % PPI:全部工业品:环比 % -5.0-3.0-1.01.03.05.07.0采掘工业:环比 % 原材料工业:环比 % 加工工业:环比 % (10,000)010,00020,00030,00040,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05表外融资 亿元 人民币贷款 亿元 债券融资 亿元 股票融资 亿元 5.010.015.020.025.030.0社融余额（含地方债） % 2018利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 三、货币政策与宏观审慎政策 3.1 货币政策 今年以来银行间流动性稳定程度明显好于2017年，资金面仅在月末出现波动。整体上，非银机构融资难度大幅下降，银行与非银的融资成本差异明显缩小。 表3.1 货币政策操作 日期 政策操作 2018.1.15 央行进行MLF操作，1Y利率3.25% 2018.1.25 央行对普惠金融定向降准 2018.2.13 央行进行MLF操作，1Y利率3.25% 2018.3.7 央行进行MLF操作，1Y利率3.25% 2018.3.16 央行进行MLF操作，1Y利率3.25% 2018.3.22 央行进行100亿7D逆回购，利率上调5bp至2.55% 2018.4.17 央行进行MLF操作，1Y利率3.30% 2018.4.25 央行下调部分银行人民币存款准备金率1个百分点，同日上述银行使用降准 释放的资金偿还其所借央行的MLF。 2018.5.14 央行进行MLF操作，1Y利率3.30% 2018.6.1 央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。将不低于AA级的小微 企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉 及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入担保品。 2018.6.6 央行进行MLF操作，1Y利率3.30% 2018.6.19 央行进行MLF操作，1Y利率3.30% 资料来源：根据新闻整理 图3.1.1 银行间融资成本 图3.1.2 银行与非银机构融资成本差异 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.03.05.07.09.02017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-03R001 %R007 %(100)0100200300400500R001-DR001 bpR007-DR007 bp 2018利率市场半年度展望 请务必阅