2018利率市场三季度展望：曲折攀升

2018年9月28日 2018利率市场三季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 曲折攀升 南华期货研究NFR 南华期货研究所 翟帅男 分析师 投资咨询从业资格：Z0013395 zaisuainan@nawaa.com 0571-87839252 宋晓东 助理分析师 songxiaodong@nawaa.com 0571-89727506 摘 要  基本面：房地产投资保持高位，制造业投资有所回暖，但基建投资持续大幅下滑，是造成投资数据萎靡的主要原因。今年以来财政收支增速均呈下滑态势，目前的宽财政举措对经济的拉升有限。加杠杆买房对居民消费的挤出效应开始显现，加上居民收入增长有限，消费增速持续低迷。总体来看，投资增长缺乏支撑，消费增速也将继续放缓，四季度经济预计温和回落。受洪涝灾害和猪瘟疫情影响，食品项同比大幅拉升，进而带动CPI同比增长。随着灾害影响的消失，食品项涨幅将趋缓。房租不会大规模上涨，服务价格亦难上涨，年内通胀基本可控。四季度环保限产可能有所放松，商品价格缺乏持续上涨动力，考虑到去年四季度的高基数，预计PPI同比涨幅稍有回落。虽然近期数据显示债券融资大幅回升使得社融数据企稳，但后续表外融资下滑趋势不改，整体上信用扩张大概率继续放缓。  政策面：中国经济下行压力仍然很大，货币政策稳增长需求仍是重中之重，预计之后央行会继续通过定向降准和MLF等方式补充流动性，货币政策维持稳健偏松基调。年前开始的宏观审慎政策已经产生了明显的效果，金融机构间同业杠杆下降，金融体系信用派生亦放缓，商业银行资产负债表规模增速与M2增速均在放缓，这有助于稳住宏观杠杆率，防止风险进一步积累。长期来看，去杠杆、防风险是大目标，当期避免经济过差和维持金融市场稳定是底线，在目标和底线之间，政策会继续在货币、财政、监管三个路径下影响实体经济、流动性节奏和结构。  行情研判：投资继续下滑，消费受房地产挤出明显，通胀上升空间不大，信贷扩张继续放缓，经济整体不容乐观，基本面仍支持债市慢牛。在经济承压的背景下，预计货币政策维持偏松态势。目前市场面临一些困扰因素，比如担忧财政刺激以及滞涨，担忧美联储加息对利率、汇率产生不利影响。但如果四季度经济出现较大幅度的下滑或者通胀不及预期都能成为长端利率下行的催化因素，四季度债市大概率是曲折中的上涨行情，交易盘可择机博弈。由于资金利率难下，短端利率下行空间有限，目前收益率曲线较为陡峭，谨慎的投资者可选择牛平策略。信用风险仍在释放，信用债需慎重挑选个券。 2018利率市场三季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾 2018年初以来债券市场经历了国际贸易争端催化避险情绪、流动性实质偏松等利好影响后，收益率接连走出阶段下行的态势。但进入2018年三季度，政治局会议定调政策转向（定下积极财政政策，“去杠杆”转向“稳杠杆”）之后，利率债行情由趋势性下行转为震荡。积极财政一方面制约经济下行空间，另一方面，8、9月份地方债发行放量，这对于更多依赖配置盘的国债来说，压力陡增。从八月初的低点至今，10年期国债和国开债收益率均调整了20bp左右。目前从盘面上看，10年国债收益率基本在3.55%-3.65%的区间震荡，而10年国开债收益率则在4.2%-4.3%的区间震荡，多空博弈激烈，近期债市经历调整之后，略微失去方向。 国债期货进入六月中旬以后开启一波年内最大涨幅，适逢国际贸易争端态势扩大，图1.1国债关键期限收益率 图1.2 国债期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.53.03.54.04.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-20.0-10.00.010.020.030.02.02.53.03.54.01Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2018-09-202018-06-292.53.03.54.04.55.05.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-80.0-60.0-40.0-20.00.020.02.02.53.03.54.04.51Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2018-09-202018-06-29 2018利率市场三季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 避险情绪升温，工业增加值和社融等经济数据均不及预期，叠加7月初央行实施的年内第三次定向降准，进一步印证了市场对于货币政策放松的看法。但进入8月以来，国债期货开始大幅调整，具体来看有这三重因素：（1）银保监会明确落实无还本续贷等措施，引导机构加大信贷投放进一步加强宽信用预期；（2）7、8月份CPI超预期，抬升通胀预期；（3）地方债发行提速，供给端压力增强。截止目前，市场情绪也略偏空。成交方面，8月下旬后成交、持仓下降明显，交易活跃度下降。2018年8月17日，2年期国债期货在中国金融期货交易所挂牌上市，目前交易不活跃。 二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济温和回落 投资数据连续下滑，财政对基建拉升有限，消费同比也有所下滑，经济难掩疲态。投资方面，固定资产投资同比增速已连续六个月走低。房地产投资保持高位，制造业投资有所回暖，但基建投资持续大幅下滑，是造成投资数据萎靡的主要原因。楼市价格居于高位，房地产投资数据较好，新开工增速创两年新高，但在融资偏紧的环境下，投资增速恐难以保持。同时，由于经济放缓，今年以来财政收支增速均呈下滑态势，目前虽然鼓励地方债发行以及企业与地方政府的合作项目，但对经济的拉升有限。消费方面，加杠杆买房对居民消费的挤出效应开始显现，加上受经济下滑影响，居民收入增长有限，今年以来消费增速持续低迷。外贸方面，虽然进出口数据年内表现尚可，但国际贸易摩擦将会带来较大不确定性。总体来看，投资增长缺乏支撑，消费增速也将继续放缓，四季度经济预计温和回落。 图1.5 T1812基差走势 图1.6 10年国债期货成交与持仓 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.00.20.40.60.81.018000418001120,00040,00060,00080,000100,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000T成交量 手 T持仓量 手 2018利率市场三季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀整体可控 受洪涝灾害和猪瘟疫情影响，近期CPI上涨超预期。鲜蔬和猪肉价格上涨，大幅拉升食品项同比，进而带动CPI同比增长。但这些主要是短期影响因素，随着灾害影响的消失，食品项涨幅将趋缓。房地产调控政策成效初显，房租不会大规模上涨，服务价格亦难上涨，对物价拉动有限。总体来看，年内没有显著推升通胀的因素。以环比变动的历史趋势模拟来看，四季度CPI可能小幅走高至2.5%，整体仍旧温和。 PPI同比延续回落趋势，环比低位震荡。四季度环保限产可能有所放松，商品价格缺乏持续上涨动力，不会带来PPI的大幅抬升。考虑到去年四季度的高基数，预计PPI同比涨幅稍有回落。 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 消费增速 图2.1.4 财政收支增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.05.010.015.020.025.030.035.040.02011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/08固定资产投资完成额:累计同比 % 房地产开发投资完成额:累计同比 % 0510152025302014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/08制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 % 基建:累计同比 % 8.010.012.014.016.018.020.022.02011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07社会消费品零售总额:当月同比 % 40.020.00.020.040.060.080.0100.0公共财政收入:当月同比 % 公共财政支出:当月同比 % 2018利率市场三季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2.3 信用扩张放缓 受表外融资大幅萎缩影响，全社会信用扩张速度较去年有所放缓。信贷方面，综合1-8月数据来看，新增信贷较去年略有增长，但企业中长期贷款同比均有所下降，表明融资需求下降以及银行风险偏好普遍降低，放贷更加谨慎。表外融资全面萎缩，委托贷款连续八月下滑，信托贷款连续六月下滑，非标转标趋势仍在。直接融资方面，随着财政政策宽松向债市传导，地方债供给短期明显增加，企业债券融资也开始回暖，债券融资对社融的贡献不断增加。社融余额增速在连续下滑11个月后开始企稳，M2增速在低位震荡。虽然近期数据显示债券融资大幅回升使得社融数据企稳，但后续表外融资下滑趋势不改，整体上信用扩张大概率继续放缓。 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分行业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0CPI:当月同比 % 食品:当月同比 % 非食品:当月同比 % 0.000.501.001.502.002.503.003.50CPI同比E % -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0PPI:全部工业品:当月同比 % PPI:全部工业品:环比 % -5.0-3.0-1.01.03.05.07.0采掘工业:环比 % 原材料工业:环比 % 加工工业:环比 % 2018利率市场三季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 三、货币政策与宏观审慎政策 3.1 货币政策 6月底开始，央行对流动性的表态转变为“合理充裕”，此后货币市场利率中枢进一步下移，三季度银行间流动性宽松程度较上半年不遑多让甚至更为名副其实。在央行加大公开市场净投放力度的同时，也可以看到央行公开市场操作出现“锁短放长”的特点，7月以及8月至今逆回购净回笼，但是MLF投放量加大。在数量工具频繁创新和使用后，资金利率大幅走低，甚至出现8月资金利率一度与政策利率发生倒挂持续超一周的现象。 图2.3.1 信贷、表外融资与直接融资 图2.3.2 M2与社会融资余额同比增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图3.1.1银行间融资成本 图3.1.2 银行与非银机构融资成本差异 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -10,000.00.010,000.020,000.030,000.040,000.0人民币贷款 亿元 表外融资 亿元 债券融资 亿元 股票融资 亿元 5.010.015.020.025.030.02011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072