2018利率市场二季度展望：曙光初现

2018年3月30日 2018利率市场二季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 曙光初现 南华期货研究NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-89727506 翟帅男 助理分析师 zaisuainan@nawaa.com 0571-87839252 宋晓东 助理分析师 songxiaodong@nawaa.com 0571-89727506 摘 要  基本面：1-2月经济数据意外强劲，但难掩背后的疲态。由于表外融资监管收紧，加上财政预算赤字率调低，预计未来投资增速将放缓。消费增速在居民因买房而大幅加杠杆后缺乏大幅增长的动力。虽然出口数据强劲，但随着中美贸易摩擦加剧，出口增长或被削弱。预计二季度经济温和回落。随着天气的转暖，蔬果价格回落，加上猪价格整体也呈下降趋势，食品项对CPI提升有限。目前一线城市房价回落，三四线城市房价涨幅也开始收窄，且趋势仍将持续。因此CPI缺乏拉升动力。3月以来多数上游工业品价格开启跌势，PPI环比可能继续下降，加上去年二季度的高基数影响，后续PPI增速将放缓。一季度信贷增速保持平稳，表外融资萎缩，全社会信用扩张速度较去年略微放缓。日前政府工作报告中未明确M2和社融的目标增速，在去杠杆的政策导向下，预期信用扩张将继续放缓。  政策面：在经济温和回落，通胀压力不大的背景下，预计未来基准利率上调的可能性不大，公开市场操作利率可能跟随美联储加息继续小幅上调。鉴于银行有大量表外资产需要转入表内，为平稳过度，预计资金面仍将保持稳定。同时，监管的高压态势将保持较长时间，二季度需关注资管新规及相关配套措施的落地。  行情研判：预期下行的基本面和宽松的资金面支撑债市向好，但政策风险仍存，在配置力量有限的情况下，供给可能会制约行情发展的空间。策略上，利率债短端的下行空间已然有限，长端交易盘不宜追高，可逢低波段操作；信用债在年报披露后将迎来密集的评级调整，需谨慎选择。 2018利率市场二季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾 一季度，利率债在资金面异常平稳的环境下走出一波牛陡行情。跨年后短端利率开始下行，而长端利率受监管政策影响创出新高。春节后资金面维持宽松局面，短端利率继续下行，在美联储加息落地以及中美贸易摩擦加剧的背景下长端利率最终选择下行。 一季度国债期货成交活跃度下降，持仓亦降至较低水平。在1月的下跌及2月的低迷行情中期价较为低估，基差明显走高，此后随着合约到期日临近基差回落。 图1.1国债关键期限收益率 图1.2 国债期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.63.13.64.12017-01-252017-02-252017-03-252017-04-252017-05-252017-06-252017-07-252017-08-252017-09-252017-10-252017-11-252017-12-252018-01-252018-02-252018-03-251Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.02.02.53.03.54.04.51Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2018-03-262017-12-263.03.54.04.55.05.52017-01-252017-02-252017-03-252017-04-252017-05-252017-06-252017-07-252017-08-252017-09-252017-10-252017-11-252017-12-252018-01-252018-02-252018-03-251Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-80.0-60.0-40.0-20.00.02.02.53.03.54.04.55.05.51Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2018-03-262017-12-26 2018利率市场二季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济温和回落 1-2月经济数据意外强劲，但难掩背后的疲态。投资方面，固定资产投资同比增速较去年下半年有所回升，但仍不及去年同期。投资回升基本依赖地产投资，房地产企业拍地热情仍高，使得房地产开发投资明显回升，但商品房销售面积放慢，带动新开工和施工增速均大幅下滑，后续可能逐渐抑制房地产投资增长。制造业投资低迷；基建投资较17年底有所回升，但较17年同期增速大幅下滑。虽然民间投资异常走升，但后续持续性有待观察。目前表外融资监管收紧，加上财政预算赤字率调低，均不利于投资扩张。消费方面，增速较去年同期略高，但在居民因买房而大幅加杠杆后缺乏大幅增长的动力。年初出口数据强劲，但未来中美贸易摩擦加剧将使出口面临较大不确定性。总体来看，投资增长缺乏支撑，消费平稳，出口增长或被削弱，二季度经济预计温和回落。 图1.5 T1803基差走势 图1.6 10年国债期货成交与持仓 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -0.500.511.5217002517001820,00040,00060,00080,000100,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000T成交量 手 T持仓量 手 0.010.020.030.040.02011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/10固定资产投资完成额:累计同比 % 房地产开发投资完成额:累计同比 % (10.0)0.010.020.030.040.02011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 % 基建投资:累计同比 % 2018利率市场二季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀无忧 受春节因素影响，食品和服务价格明显飙升，使得2月CPI大幅走升。而随着天气的转暖，蔬果价格回落，加上猪价格整体也呈现下降趋势，食品项对通胀提升有限。目前一线城市房价有一定回落，三四线城市房价涨幅也开始收窄，且趋势仍将持续。总体来看，通胀缺乏拉升动力，二季度难有明显上行。以环比变动的历史趋势模拟来看，较2月份的高位，二季度CPI将温和回落。 PPI同比延续回落趋势，环比在2月转负。3月以来多数上游工业品价格开启跌势，PPI环比可能继续下降，加上去年二季度的高基数影响，后续PPI同比缺乏拉升动力，大概率继续缓慢下滑。通胀整体保持平稳，不存在持续上行压力。 图2.1.3 消费增速 图2.1.4 进出口增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 9.011.013.015.017.02011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/09社会消费品零售总额:当月同比 % 30.020.010.00.010.020.030.040.050.02011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/02出口金额:当月同比 % 进口金额:当月同比 % (6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0CPI:当月同比 % 食品:当月同比 % 非食品:当月同比 % 0.000.501.001.502.002.503.003.502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11CPI同比E % 2018利率市场二季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2.3 信用扩张放缓 一季度信贷增速保持平稳，表外融资萎缩，全社会信用扩张速度较去年略微放缓。信贷方面，综合1-2月数据来看，新增信贷同比保持增长。结构上，居民中长期贷款同比少增明显，这与政策控制居民部门杠杆增长，限制银行向居民过多投放住房贷款相一致；新增企业短期和中长期贷款均不及去年同期，可能与银行收紧信贷有关。表外融资全面萎缩，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票均有不同程度的缩量。直接融资方面，随着债市慢慢回暖，一季度债券融资明显好于去年同期，但股票融资弱。社融余额增速缓慢下降，M2增速在低位稳定。日前政府工作报告中未明确M2和社融的目标增速，表明政府坚持去杠杆，在不出现处置风险的风险的前提下，预期信用扩张将继续放慢，M2和社融增速可能进一步走低。 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分行业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.3.1 信贷、表外融资与直接融资 图2.3.2 M2与社会融资余额同比增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0PPI:全部工业品:当月同比 % PPI:全部工业品:环比 % -5.0-3.0-1.01.03.05.07.0采掘工业:环比 % 原材料工业:环比 % 加工工业:环比 % -5,000.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.02014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11人民币贷款 亿元 表外融资 亿元 债券+股票融资 亿元 0.010.020.030.040.02010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/07M2:同比 % 社融余额（含地方债） % 2018利率市场二季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 三、货币政策与宏观审慎政策 一季度银行间流动性稳定程度好于以往。由于普惠金融定向降准的实施，以及央行在春节前建立了临时准备金动用安排，避免了流动性的波动。节后公开市场通过逆回购、MLF等操作继续保持了流动性的稳定。非银机构融资难度大幅下降，银行与非银的融资成本差异明显缩小。 回顾一季度央行的政策操作，以MLF和公开市场操作为主，春节前后流动性异常宽松，货币市场利率的波动性也明显低于去年，3月以来央行逆回购操作有所收紧，MLF操作则是连续保持超额净投放状态，总体来看货币政策仍保持稳健中性，资金方面偏宽松。去年以来央行不断强调加强流动性调控的灵活性、精准性和有效性。1月15日，央行开展2155亿