2017利率市场半年度展望：慢牛可期

2017年6月23日 2017利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 慢牛可期 南华期货研究NFR 南华期货研究所 翟帅男 助理分析师 zaisuainan@nawaa.com 0571-87839252 宋晓东 助理分析师 songxiaodong@nawaa.com 0571-89727506 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-89727506 摘 要  宏观经济展望：上半年投资增长乏力，进出口和消费数据好于去年同期。房地产投资和基建投资不断下滑，制造业投资和民间投资虽有所好转，也难改投资颓势。二季度进出口数据明显转好，总体延续回暖趋势，外需稳健支撑贸易反弹，但鉴于全球经济不确定性和贸易保护主义市场仍存，下半年出口或仍有波动和反复。消费数据好于去年同期，经济增长或需依靠消费拉动，经济结构得到优化。但短期来看，消费数据的增长不足以弥补投资的下滑，年内经济预期仍将缓慢回落。二季度以来，由于食品价格增速跌幅收窄，CPI自低位回升。目前食品项预计保持低位震荡，房价平稳或稍降，加上PPI的持续回落也将向CPI传导，预计三季度CPI整体涨幅有限。由于二季度大宗商品价格下滑以及去年PPI基数不断提升，二季度PPI同比增速自高位回落，环比转负。在去年的高基数影响下，即便大宗商品价格反弹，PPI也难以保持高位。预计后期PPI同比将继续回落。  货币政策前瞻：目前大环境仍是“去杠杆”，监管层举措严重影响债市走势。近期银监会讲话称要尽可能防止监管真空，或为警示某些博弈政策放松的机构。目前看央行态度，后续不太可能调升基准利率，通过提高OMO、MLF利率来变相加息的可能性也不大。但去杠杆政策不变，加上美联储后续的加息和缩表，央行也难有政策放松的空间，后续货币政策预计维持中性偏紧。  利率展望与策略：整体看来，市场上可预期的利空已基本被消化，三季度监管以及供给可能带来一定的压力，但经济基本面构成支撑，预期债市将在波折中开启回升之路。策略上，以逢低买入为主，另外可留意套利机会。期现方面，目前基差处于较低水平，期货较现货更快速的上涨使得正套空间不时出现，在偏多的市场环境下这类机会可能增多。曲线方面，目前收益率曲线相当平坦，未来一段时间将大概率走陡，投资者可通过买入五年期国债期货，同时卖出十年期国债期货进行套利；或者买入低久期现券，同时卖出十年期国债期货来进行套利。 2017利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾 受监管层“去杠杆”影响，4月份债市严重下挫，直至5月中旬监管层态度稍有缓和，市场情绪逐渐得到修复，现券收益率升势渐止并有所回落。二季度利率市场整体出现了大幅调整，收益率曲线明显上移。二季度1年期国债收益率上行约70BP，10年期国债收益率上行约20BP；1年期国开收益率上行近60BP，10年期国开收益率一度上行至4.39%。临近半年末监管态度趋于缓和，经济数据温和回落，加之6月资金面未如预期般紧张，现券收益率震荡下行。目前收益率曲线已经极度平坦，甚至出现1年期高于3年期、3年期高于5年期、7年期高于10年期的倒挂现象。 4月份国债期货大幅下挫，走势与现券大体一致。但5月份开始逐渐出现期现分离，5月中旬开始，期债开启反弹行情，无视震荡稍跌的现券一路上扬，6月中旬，基差最低曾降为负值，后随着现券收益率的下行基差再度转正。持仓自5月初开始下降，成交图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.02.53.03.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y %0.020.040.060.080.02.02.53.03.54.01Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2017-06-222017-03-312.02.53.03.54.04.55.01Y %3Y %5Y %7Y %10Y %0.010.020.030.040.050.060.02.02.53.03.54.04.51Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2017-06-222017-03-31 2017利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 量亦较一季度明显下降。综合基差与持仓的情况来看，空头套保盘较前两个季度大幅减轻。 二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济缓慢下行 上半年投资增长乏力，进出口和消费数据好于去年同期，消费数据稍好于预期。由于上半年房地产限购限贷政策的打压，楼市成交量出现下滑，价格涨幅放缓，部分地区甚至出现价格下跌。去年以来的热销已经使得需求过度释放，加上投资需求被抑制，可以预期未来销售下滑将持续并逐渐传导至新开工和投资。虽然三四线城市积极推动棚户区改造和去库存，对房地产投资增速有一定支撑作用，但不改下半年房地产投资下行趋势。房地产投资和基建投资不断下滑，制造业投资和民间投资虽有所好转，也难改投资颓势。二季度进出口数据明显转好，总体延续回暖趋势，外需稳健支撑贸易反弹，但鉴于全球经济不确定性和贸易保护主义市场仍存，下半年出口或仍有反复。消费数据略好于去年同期，经济增长或需依靠消费拉动，经济结构得到优化。但短期来看，消费数据的增长不足以弥补投资的下滑，年内经济预期仍将缓慢回落。 图1.5 10年期国债期货活跃券基差走势 图1.6 10年期国债期货成交、持仓 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -1.00.01.02.03.04.05.0T1706-160010T1709-170004050,000100,000150,000T成交量 手 T持仓量 手 2017利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀低位运行 二季度以来，由于食品价格增速跌幅收窄，CPI自低位回升。目前食品项预计保持低位震荡，房价平稳或稍降，加上PPI的持续回落也将向CPI传导，预计三季度CPI整体涨幅有限。以历史趋势模拟来看，CPI将在7、8月份再度回落，9月开始有所回升，整体低位运行。 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 消费增速 图2.1.4 进出口数据 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.010.020.030.040.050.0固定资产投资完成额:累计同比 % 民间固定资产投资完成额:累计同比 % -1001020304050602009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/02制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 % 基建:累计同比 % 0.05.010.015.020.025.02002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/01社会消费品零售总额:当月同比 % 40.020.00.020.040.060.080.0100.02009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/02出口金额:当月同比 % 进口金额:当月同比 % 2017利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 由于二季度大宗商品价格下滑以及去年PPI基数不断提升，二季度PPI同比增速自高位回落，环比转负。在去年的高基数影响下，即便大宗商品价格反弹，PPI也难以保持高位。预计后期PPI同比将继续回落。 三、货币与信用 回顾上半年央行的政策操作，以MLF、SLF、公开市场操作为主，流动性投放主要为对冲MLF以及公开市场到期量，MLF及逆回购利率均有所上调，货币政策保持中性偏紧。银行间资金面波动大幅增加，资金利率中枢明显抬升，3M期Shibor利率二季度不断走升，近期稍有回落，最高涨超4.78%。随着半年末时点的临近，央行加大对流动性的呵护，资金面波动减缓，整体保持紧平衡。 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分工业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/05CPI:当月同比 % 食品:当月同比 % 非食品:当月同比 % 0.000.501.001.502.002.503.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12CPI同比E % -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/05PPI:全部工业品:当月同比 % PPI:全部工业品:环比 % -6.0-4.0-2.00.02.04.06.02013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/05采掘工业:环比 % 原材料工业:环比 % 加工工业:环比 % 2017利率市场半年度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表3.1 2017年货币政策操作 日期 政策操作 2017.1.13 央行进行3055亿MLF操作，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2017.1.24 央行进行2455亿MLF操作，6M利率上调至2.95%，1Y利率上调3.1% 2017.2.15 央行进行3935亿MLF操作，6M利率2.95%，1Y利率3.1% 2017.3.7 央行进行1940亿MLF操作，6M利率2.95%，1Y利率3.1% 2017.3.16 央行进行3030亿MLF操作，6M利率上调至3.05%，1Y利率上调至3.2% 央行进行600亿3个月期国库定存，利率为4.2% 2017.4.17 央行进行4955亿MLF操作，6M利率3.05%，1Y利率3.2% 2017.5.12 央行进行4590亿MLF操作，6M利率3.05%，1Y利率3.2% 2017.5.19 央行进行800亿3个月期国库定存，利率上调至4.5% 数据来源：根据新闻整理 资金利率不断走升是央行主动调控的结果，目的是为了促进金融去杠杆。今年1月初，央行行长周小川明确表示2017年货币政策保持稳健中性，把防金融风险提高到更重要的高度；4月初，银监会密集发文，剑指同业存单和委外，并要求银行自查；进入5-6月，监管进入平静期；6月20日，银监会副主席讲话称减杠杆与金融稳定并不矛盾，应尽可能防止监管真空，或为警示某些博弈政策放松的机构，