2017二季度利率市场展望：时机将近

2017年3月30日 2017二季度利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 时机将近 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  宏观经济展望：受益于投资的持续扩张，经济回暖势头在年初得以保持。1-2月的投资数据中房地产与基建是主要拉动力量。随着地产调控趋严，融资条件收紧，未来房地产开发投资增速放缓是大概率事件。基建投资亦可能后继乏力。高涨的房价对居民消费的挤出效应已经开始显现，预计未来消费难有起色。外贸则面临较大的不确定性。随着房地产及基建投资放慢，而消费及出口又难有作为，经济在二季度可能迎来拐点。PPI由于去年同期较低的基数而延续涨势，但今年以来商品价格基本呈现高位震荡，在总需求不旺的背景下，未来再度趋势性走强的可能性不大，PPI同比大概率将逐渐回落。由于PPI向CPI传导不畅，目前CPI仍在较低水平，预计二季度上升有限。  货币政策前瞻：就内部因素而言，目前经济尚未出现景气拐点，房地产市场仍旧高烧不退，二季度若以上两点发生变化，则货币政策有转向宽松的可能，否则保持现状的可能性大。从外部因素来看，3月美联储加息后，央行随即上调公开市场操作及MLF、SLF利率作为应对，但同时表态不是加息，加息与否应观察存贷款宽基准利率，对国内经济的呵护之意非常明显。二季度美联储可能再次加息，届时央行可能继续上调公开市场等一系列利率，但如果经济出现拐点，人民币贬值压力不大，也可能不做上调。即便美国再次加息，考虑到国内经济以及债务压力，基准利率上调的可能性也不大。  利率展望与策略：目前库存周期可能已经处在顶部区域，未来降引领PPI回落。对于二季度的利率走势不必悲观，即便趋势性行情没有那么快到来，也可以积极寻找阶段性的交易机会。从10年国债期货市场来看，持仓量有所降低，但仍处于高位。市场看空氛围减轻，但还没有转向明显看多。二季度若经济依旧平稳，市场维持震荡的可能性大，若基本面、政策面出现有利变化，则空头的大幅退场将带来趋势性机会。10年期货由于流动性好，可以作为波段甚至趋势交易替代现券的利器。 2017二季度利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 年初央行在释放流动性的同时首次调高公开市场、MLF、SLF操作利率，加上MPA考核趋严（同业存单纳入同业负债），使得刚从熊市中有所修复的市场再度大跌，长端收益率创出本轮熊市新高。春节后市场在情绪的修复下展开反弹，并在3月份美联储加息落地后进一步深入，但现券收益率尚未回落至去年末水平。与去年末相比，关键期限收益率曲线基本呈现平行上移，国债上行幅度20-25bp，国开债上行幅度35-40bp。 尽管现券长端收益率在年初的调整中创出新高，但国债期货并未创出新低。春节假期后，国债期货开启了两轮反弹行情，在3月以后的反弹中，深度贴水的情况得到大幅修复，基差明显走低。 图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016-03-302016-04-302016-05-302016-06-302016-07-302016-08-302016-09-302016-10-302016-11-302016-12-302017-01-302017-03-021Y %3Y %5Y %7Y %10Y %0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y3Y5Y7Y10Y30Y△bp（右）2017-03-292016-12-312.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2016-03-302016-04-302016-05-302016-06-302016-07-302016-08-302016-09-302016-10-302016-11-302016-12-302017-01-302017-03-021Y %3Y %5Y %7Y %10Y %010203040502.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y3Y5Y7Y10Y30Y△bp（右）2017-03-292016-12-31 2017二季度利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 增长与通胀 2.1 经济或在二季度现拐点 受益于投资的持续扩张，自去年三季度以来的经济回暖势头在今年年初得以保持。1-2月的投资数据超预期，其中房地产与基建投资是主要拉动力量。尽管去年四季度起房地产政策逐渐收紧，但市场仍旧保持着较强的韧性，房屋销售放缓但价格尚未明显下跌，部分城市依旧火爆。3月以后热点城市限购限贷政策升级，预计未来市场将逐渐降温。从开发资金来看，随着融资条件的收紧，资金来源增速已经开始低于投资增速，未来开发投资增速放缓是大概率事件。基建投资虽然在年初加快，但多为前期项目积累的释放，从新开工项目计划投资增速来看，基建投资后继乏力。短期而言整体投资增速或许仍能保持高位，二季度后期可能逐渐显现疲态。 图2.1.1 房地产施工、新开工与销售 图2.1.2 房地产开发资金来源与投资完成 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 行业固定资产投资增速 图2.1.4 项目计划投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-08房屋施工面积:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比%(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-08剪刀差%房地产开发投资完成额:累计同比%房地产开发资金来源合计:累计同比%(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-09制造业:累计同比%房地产业:累计同比%基建投资:累计同比%(30.0)(20.0)(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-02本年新开工项目计划总投资额:累计同比%本年施工项目计划总投资额:累计同比% 2017二季度利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 高涨的房价对居民消费的挤出效应已经显现，1-2月消费增速降至10%以下，为近十年来的低点，预计未来也难有起色。外贸方面，在发达经济体外需复苏的背景下，2月出口却低于预期并产生贸易逆差，这可能预示着出口面临较大的不确定性。整体上，当前经济在投资的支撑下仍在景气高点，随着房地产及基建投资放慢，而消费及出口又难有作为，经济在二季度可能迎来拐点。 2.2 通胀无忧 去年大宗商品价格大幅上涨带动PPI环比、同比大幅上涨。由于去年同期较低的基数，这种涨势一直延续至今年，导致2月PPI创出7.8%的本轮新高。今年以来商品价格基本呈现高位震荡，在总需求不旺的背景下，未来再度趋势性走强的可能性不大。环比数据已经开始走弱，未来PPI同比大概率逐渐回落。由于PPI向CPI传导不畅，目前CPI仍在较低水平。以环比变动的历史趋势模拟来看，CPI同比在二季度仍然较低。 图2.1.5 消费增速 图2.1.6 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112013-012014-022015-032016-04社会消费品零售总额:当月同比%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01出口金额:当月同比%进口金额:当月同比%(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01CPI:当月同比%CPI食品:当月同比%CPI非食品:当月同比%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 123456789101112CPI同比E % 2017二季度利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 三、 货币与信用 一季度货币政策延续去年下半年以来的偏紧态势。央行在春节前首次启用TLF提供流动性，此后两次上调公开市场操作及MLF、SLF利率，对流动性的呵护中不乏严厉。此外，对于商业银行而言，一季度是表外理财纳入广义信贷后的首次MPA考核，商业银行资产负债调整也给资金面带来了一些影响，表现为融出减少，非银机构融资难度上升，成本上升，与银行融资成本相比劣势扩大；银行大量发行同业存单，长端资金利率不断走升。 表3.1 2017年货币政策操作 日期 政策操作 2017.1.13 央行进行MLF操作，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 2017.1.20 央行启用临时流动性便利（TLF）应对春节流动性紧张，期限28天 2017.1.24 央行进行MLF操作，6M利率上调至2.95%，1Y利率上调至3.1% 2017.2.3 逆回购利率上调10bp，7D至2.35%，14D至2.5%，28D至2.65% SLF利率上调，隔夜上调35bp至3.1%，7D、1M上调10bp至3.35%、3.7% 1月对三家政策性银行净增加PSL 543亿元 2017.2.15 央行进行MLF操作，6M利率上调至2.95%，1Y利率上调至3.1% 2017.3.7 央行进行MLF操作，6M利率上调至2.95%，1Y利率上调至3.1% 2017.3.16 逆回购利率上调10bp，7D至2.45%，14D至2.6%，28D至2.75% 央行进行MLF操作，6M利率上调至3.05%，1Y利率上调至3.2% SLF利率上调，隔夜上调20bp至3.3%，7D、1M上调10bp至3.45%，3.8% 数据来源：根据新闻整理 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分工业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华