2017利率市场四季度展望：道阻且长

2017年9月29日 2017利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 道阻且长 南华期货研究NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-89727506 翟帅男 助理分析师 zaisuainan@nawaa.com 0571-87839252 宋晓东 助理分析师 songxiaodong@nawaa.com 0571-89727506 摘 要  宏观经济展望：上半年经济颇具韧性，但进入三季度后疲态渐显，房地产开发投资明显放慢，制造业投资也未能延续小幅回暖趋势，基建投资也略微走低。房地产政策仍在收紧的过程中，由限购到限售，加上房贷收紧将持续抑制需求，未来房地产投资继续放慢或维持低位的可能性大。总体来看，投资数据难有提振，消费和进出口数据也缺乏亮点，经济难有明显支撑，预计四季度经济缓慢下行。三季度以来，居民消费价格整体运行平稳，CPI食品项拖累因素慢慢褪去，交通、医疗保健等非食品项继续推动CPI缓慢回升。与此同时，猪肉价格同比跌幅或已触底，可能对四季度食品项带来部分涨价因素，但幅度有限，预计四季度通胀压力不大。而受环保限产影响导致供给收缩，PPI同比增速在6、7月份维持低位后迎来8月超出市场预期的显著上涨，但基本与高频数据相吻合。近期大宗商品价格冲高回落，加之去年基数的抬高亦制约PPI同比继续回升，预计后续将逐步回落。  货币政策前瞻：美联储表示将开启渐进式被动缩表，但市场对其能否得到有效执行持怀疑态度。而且我国的货币政策具有较强的独立性，按照以往的经验来看，央行大概率不会跟随美国加息缩表进程来收紧货币政策。在人民币贬值压力可控且经济可能回落的背景下，央行不太可能调升基准利率，但央行短期也没有放松货币政策的意愿和必要。总而言之，美联储不会成为四季度影响国内货币政策的重要因素，货币政策大概率延续稳健中性的思路。  利率展望与策略：国内货币政策不松不紧，金融去杠杆、防风险成效初见，监管难言放松但极度紧张局面得到缓解，经济基本面也有望对债市构成支撑。目前长端利率对高企的资金利率已经钝化，上行空间有限，若四季度出现经济数据走弱或资金面好转，则收益率下行的弹性更大。短端收益率目前受制于资金利率，但安全性已较高，若资金面好转，短端亦将迎来快速修复。策略上，牛市到来或仍需等待，但下跌空间不大，国债期货以逢低做多为主。套利方面，因市场预期好转，9月以来国债期货基差逐渐走低，期现套利出现机会，有条件的投资者可做多基差。 2017利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、行情回顾 监管风暴持续发酵一度造成二季度债市的严重下挫，之后监管逐步趋于缓和，加之流动性预期好转和美联储加息靴子落地后央行也并未跟进，债市在5-6月迎来一波短暂做多的修复行情。但此后央行在货币端始终维持稳健中性投放，资金面紧张态势超出预期，去杠杆信号不断加强，导致市场再度下挫，长端收益率上行甚至一度超过二季度高点，直至7、8月基本面数据显示经济走弱，市场情绪才开始好转。三季度利率中枢较二季度有小幅抬升，10年期国债收益率在3.6-3.7，10年期国开债收益率则在4.2-4.4，利率曲线维持平坦。 经过六月的大幅反弹后，国债期货在三季度先抑后扬，市场预期在8月末好转，合约全面转向远期升水。季末因缺乏方向指引，市场活跃度明显下降，但持仓处于历史高图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 2.62.83.03.23.43.63.82017-01-052017-01-202017-02-042017-02-192017-03-062017-03-212017-04-052017-04-202017-05-052017-05-202017-06-042017-06-192017-07-042017-07-192017-08-032017-08-182017-09-022017-09-171Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-5.00.05.010.015.02.02.53.03.54.01Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2017-09-282017-06-303.03.23.43.63.84.04.24.42017-01-032017-01-182017-02-022017-02-172017-03-042017-03-192017-04-032017-04-182017-05-032017-05-182017-06-022017-06-172017-07-022017-07-172017-08-012017-08-162017-08-312017-09-151Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-5.00.05.010.015.020.02.02.53.03.54.04.51Y3Y5Y7Y10Y△bp（右） 2017-09-282017-06-30 2017利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 位。 二、宏观经济回顾与展望 2.1 经济缓慢下行 上半年经济颇具韧性，但进入三季度后疲态渐显。投资方面，近两月投资增速较上半年明显下滑，房地产开发投资明显放慢，制造业投资未能延续小幅回暖趋势，基建投资也略微走低。近期一二线城市房价开始回落，商品房销售放慢也带动新开工和施工下滑，房地产政策仍在收紧的过程中，由限购到限售，加上房贷收紧将持续抑制需求，未来房地产投资继续放慢或维持低位的可能性大。民间投资和制造业投资也明显下滑，基建投资难有更高增速，四季度投资缺乏有效支撑，大概率震荡或稍降。近期消费和出口也不及二季度水平。总体来看，投资数据难有提振，消费和进出口数据也缺乏亮点，经济难有明显支撑，预计四季度经济缓慢下行。 图1.5 10年期国债期货活跃券基差走势 图1.6 10年期国债期货成交、持仓 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82017-06-132017-06-232017-07-032017-07-132017-07-232017-08-022017-08-122017-08-222017-09-012017-09-112017-09-21170010160010050,000100,000150,0002016-09-192016-10-192016-11-192016-12-192017-01-192017-02-192017-03-192017-04-192017-05-192017-06-192017-07-192017-08-192017-09-19T成交量 手 T持仓量 手 2017利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀低位运行 二季度以来，居民消费价格整体运行平稳，CPI食品项拖累因素慢慢褪去，交通、医疗保健等非食品项继续推动CPI缓慢回升。食品部分，受前期价格持续走低及高温天气影响，鸡蛋、猪肉等价格均有止跌上涨，鲜菜则是逐渐摆脱年初暖冬因素影响，回归至历史同期均值水平。三季度是猪肉消费淡季，但随着猪肉消费替代品越来越多，需求增速相对下降，后市价格持续大幅上涨的概率不大。非食品部分，主要受能源和医疗服务的价格上涨带动。综合来看，猪肉价格同比跌幅或已触底，可能对四季度食品项带来部分涨价因素，但幅度有限；而环保限产因素传导到CPI的弹性相对较低，预计四季度通胀压力不大。 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 消费增速 图2.1.4 进出口增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.010.020.030.040.02011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/05固定资产投资完成额:累计同比 % 房地产开发投资完成额:累计同比 % -5.05.015.025.035.02011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/02制造业:累计同比 % 房地产业:累计同比 % 基建:累计同比 % 9.011.013.015.017.02011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/04社会消费品零售总额:当月同比 % 30.020.010.00.010.020.030.040.050.02011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/08出口金额:当月同比 % 进口金额:当月同比 % 2017利率市场四季度展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 受环保限产影响导致供给收缩，PPI同比增速在6、7月份维持低位后迎来8月超出市场预期的显著上涨，但基本与高频数据相吻合，主要是由于工业品价格普遍上涨所致，在统计局调查的40个工业大类行业中，有30个行业产品价格环比上涨，尤以黑色金属冶炼及延压加工业涨幅最大。PPI虽在8月涨幅较大，但未来工业品价格继续上涨的动力正在减弱，近期大宗商品价格冲高回落，加之去年基数的抬高亦制约PPI同比继续回升，预计后续将逐步回落。 三、货币与信用 回顾三季度央行的政策操作，以MLF和公开市场操作为主，流动性投放主要为对冲MLF以及公开市场到期量， 且MLF及逆回购利率均维持不变，货币政策仍保持稳健中性。分段来看，6月份市场资金面超预期宽松，部分机构开始抢跑加杠杆；而从7月份以来图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分行业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -5.0-3.0-1.01.03.05.07.02013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/06CPI:当月同比 % 食品:当月同比 % 非食品:当月同比 % 0.71.21.72.22.72017-012017-022017-032017-042017-042017-052017-062017-062017-072017-082017-082017-092017-102017-102017-11CPI:当月同比 % -7.0-5.0-3.0-1.01.03.05.07.02013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/08PPI:全部工业品:当月同比 % PPI:全部工业品:环比 % -5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.011.02013-082013-112014-02201