2017利率市场展望：浴火重生

2016年12月19日 2017利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 浴火重生 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  宏观经济展望：2017年经济可能会继续探底。随着商品房销售、开工、施工持续放缓，房地产投资将受到拖累；基建投资能否维持高增速存在疑问；消费难有大的起色；外贸受贸易保护主义的兴起亦难担当支撑经济的大任。整体经济仍旧缺乏亮点。通胀方面，翘尾因素可能令CPI整体水平高于今年，另外还需留意农业供给侧改革对食品价格的影响。在不过分看高明年的工业品价格的情况下，PPI同比增速可能呈现前高后低的走势。  货币政策前瞻：就内部因素而言，需等到信用出现收缩迹象，经济下行压力再现时，才有转向宽松的可能。就外部因素而言，美元加息以及川普促进美元回流的政策影响仍然存在。短期内，汇率确实是掣肘货币政策的重要因素，为了稳定汇率预期，货币政策不能过于宽松，央行会继续以MLF等工具对冲基础货币的减少。但长期中货币政策一定会立足国内经济状况，不会因为美国进入升息周期而跟随紧缩，从而焦点又转回到内部因素。  利率展望与策略：目前市场所面临的利空均有可能化解。首先，随着房地产行业景气度的下降，经济在上半年很可能再度出现疲态。今年上游工业品价格大涨后，库存已经大量回补，政策也开始转向重新释放部分产能，明年只要商品价格不再大涨，再通胀预期也可以打消。当经济再度开始收缩，货币政策将迎来转向宽松的机会。即便届时人民币汇率仍然承压令货币政策放松的空间受限，信用需求的收缩也会令利率自然下降。在交易层面上，当前最大的问题是拥挤的交易需要平仓，杠杆需要下降，最恐慌的时刻可能已经过去，但仍需要一段时间化解，随着杠杆率的下降，资金面也会宽松下来。从收益率的水平来看，各期限已经具备配置价值，当市场恢复平静之后可视基本面情况逐步建仓。本次大跌使得明年的行情空间大幅扩展，现券应以多头思路迎接更大的交易机会。期货市场当前套保盘非常沉重，如果明年1-2月市场预期仍然谨慎，套保盘移仓将带来跨期合约的套利机会，时间上最早可能在1月中下旬开始。如果明年1-2月市场情绪好转，那么套保盘平仓将带来多头行情。 2017利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 2016年债券市场大起大落。三季度受疲弱经济数据的推动，配置资金大量涌入，“资产荒”一说盛行，收益率创出新低。四季度由于资金面紧张、金融机构去杠杆、人民币贬值、美联储加息、美元强势等多重利空叠加造成收益率短期内飞升，吞噬全年收益。与三季末相比，国债收益率曲线整体上移逾50bp，国开收益率曲线上移逾70bp，短端上行幅度更大。 在现券的踩踏行情中，国债期货被用作对冲工具而遭到疯狂做空，成交与持仓不断放大，首次出现了跌停行情，价格则持续深度贴水。 图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2015-12-152016-01-152016-02-152016-03-152016-04-152016-05-152016-06-152016-07-152016-08-152016-09-152016-10-152016-11-151Y %3Y %5Y %7Y %10Y %2.0 2.5 3.0 3.5 1Y3Y5Y7Y10Y2016-12-152016-09-302016-06-302016-03-312015-12-312.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015-12-152016-01-152016-02-152016-03-152016-04-152016-05-152016-06-152016-07-152016-08-152016-09-152016-10-152016-11-151Y %3Y %5Y %7Y %10Y %2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y3Y5Y7Y10Y2016-12-152016-09-302016-06-302016-03-312015-12-31 2017利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 增长与通胀 2.1 经济继续探底 2016年的经济主要靠房地产及基建投资支撑，消费及进出口仅在四季度略有起色。由于四季度开始实施更为严厉的房地产调控政策，商品房销售、开工、施工均持续放缓，预计这一趋势将在明年延续，从而拖累房地产投资。基建投资在今年保持了较高增速，但在基数越来越大而资金来源有限的情况下，能否维持目前增速存在疑问。消费方面，鉴于居民收入增长并不乐观，预计消费难有大的起色。外贸方面，虽然有人民币贬值以及美欧需求回暖等有利因素，但贸易保护主义的兴起可能令其难以担起支撑经济的大任。整体来看，明年经济随着房地产行业动能渐失将再度面临下行压力。 图2.1.1 行业固定资产投资增速 图2.1.2 房屋新开工、施工、销售增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 消费增速 图2.1.4 进出口增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-09制造业:累计同比%房地产业:累计同比%基建投资:累计同比%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-08房屋施工面积:累计同比%房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112013-012014-022015-032016-04社会消费品零售总额:当月同比%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-05出口金额:季调:当月同比%进口金额:季调:当月同比% 2017利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 通胀水平略高 2016年CPI整体水平不高，虽然年初由于寒冷天气一度出现食品通胀，但二季度后逐渐消退。展望明年，食品仍然有阶段性涨价的可能，同时要关注农业供给侧改革是否会导致农产品价格上涨。另外，由于明年多数月份的翘尾因素高于今年，预计CPI整体水平会高于今年。以环比变动的历史趋势模拟来看，CPI同比增速的高点出现在1月，此后回落，二季度后缓慢抬升。 今年以来，大宗商品价格大幅反弹，螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石、原油等此起彼伏，带动PPI环比跌幅收窄直至转正，并使得PPI同比增速在四季度快速走高。与此同时，市场上有关再通胀、滞胀的讨论越来越多。今年以黑色系为代表的商品价格大涨主因在供给侧，随着发改委对于上游产能以及运力的干预，后续价格或许不会大跌，但滞涨的可能性大。原油近期因产油国达成减产协议而大幅上涨，但价格上涨到一定程度页岩油以及替代能源将增大供给，从而制约油价上行幅度。因此，我们认为不必过分看高明年的工业品价格，由于上半年较低的基数，PPI同比增速可能呈现前高后低的走势。 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分工业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09CPI:当月同比%CPI食品:当月同比%CPI非食品:当月同比%1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 123456789101112CPI同比E %(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.0 2.0 4.0 2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:环比%(6.0)(4.0)(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10采掘工业:环比%原材料工业:环比%加工工业:环比% 2017利率市场展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 三、 货币与信用 2016年货币政策呈现前松后紧的特征。年初由于经济下行压力较大，央行一季度降低存款准备金并数次下调MLF操作利率，释放了明显的宽松信号。随着房地产市场的泡沫堆积加上大宗商品价格大幅上涨，央行在三季度后期开始收紧政策，在流动性的投放上锁短放长，拉长资金久期，抬高资金价格。受此影响，银行间资金面波动从三季度末开始加剧，价格中枢升高，而伴随人民币贬值，资本不断外流，这一态势在四季度进一步加剧。不仅短端资金利率上升，融资难度加剧，长端资金利率也呈现明显的上升态势。 表3.1 2016年货币政策操作 日期 政策操作 2016.1.16 央行进行1000亿MLF操作，6M利率3.25% 2016.1.18 央行进行550亿SLO，期限3天，利率2.1% 2016.1.19 央行进行4100亿MLF操作，3M利率下调至2.75%，1Y利率下调至3.25% 2016.1.20 央行进行6天1500亿SLO操作，利率2.25% 2016.1.21 央行分支行对地方法人金融机构开展SLF操作；央行进行3525亿MLF操作 2016.2.18 央行就MLF操作向部分银行询量，6M利率降至2.85%，1Y降至3.00% 2016.2.19 央行：少数银行不再满足定向降准标准，不能继续享受优惠准备金率 央行进行1630亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率 3.00% 2016.3.1 普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 2016.3.16 央行就MLF询量，3M、6M、1Y利率分别降为2.5%, 2.6%, 2.75% 2016.4.13 央行开展2855亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.4.18 央行开展1625亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.4.25 央行开展2670亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.5.3 自5月起，每月月初对三家政策性银行发放PSL 2016.5.16 央行开展2900亿MLF操作，3M利率2.