利率市场半年度报告：持券待涨

2016年6月22日 利率市场半年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 持券待涨 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 分析师 投资咨询从业资格：Z0001908 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  宏观经济展望：在出口和消费增长乏力的背景下，上半年投资无疑是支撑经济的主要动力。但5月之后房地产市场销售开始放缓，可能意味着本轮房地产热潮顶点已过，预期未来销售下滑将逐渐传导至开工、拿地、投资，房地产作为经济的动力日渐式微。而基建投资受制于地方资金来源，乐观的情形下可能维持在当前水平。随着这两部分的衰落，年内经济高点可能已经过去。二季度以来，受菜价回落影响，食品价格的上涨趋势减弱。目前食品项中较为明确的涨价因素仅剩猪肉。涨价因素减少加上食品项整体权重降低，预计CPI整体涨幅有限。以历史趋势模拟来看，CPI将在三季度逐步走低至2%以下，9月开始回升，三季度为全年低点。由于去产能进展缓慢，大宗商品价格反弹难以持续，预计后期PPI环比改善有限，同比转正仍有待时日。  货币政策前瞻：5月以来的人民币贬值没有对国内货币环境造成太大冲击，如果未来贬值有序进行，那么对于货币环境的影响不大。央行可以通过PSL、MLF、公开市场等多种方式进行流动性的投放，也不排除降准的可能。政策信号方面要格外重视公开市场、MLF等工具的政策利率，央行可能不会轻易降低基准利率，但可以调降利率走廊。短期来看，虽然5月的经济数据多数不理想，央行可能仍倾向于观察，但随着经济在三、四季度显现出更多疲弱特征，届时降准或者降低政策利率等更具宽松意味的措施将成为可能。  利率展望与策略：整体来看，大类资产分流的影响有限，经济基本面正朝着有利于债市的方向发展，唯独暂时缺乏货币政策的配合。收益率上行有顶，可期待政策打开下行空间，下半年策略上以多头思路为主。建议持券待涨并积极捕捉交易机会。降低套保仓位，或者不套保，除非出现系统性风险。由于国债期货在行情启动时具有更好的进攻性，可逢低做多。 利率市场半年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 受经济阶段性回暖、信用风险释放等因素的影响，二季度利率市场出现调整，收益率曲线整体上移。国开债长端一度出现30-40bp的上行，国债上行幅度稍小。随着经济数据转弱，长端收益率在二季度末恢复下行，但短端受制于资金利率，一直未能下行，曲线呈现平坦化特征。 二季度国债期货探底回升，走势与现券大体一致。从基差走势以及持仓情况来看，空头氛围在4月收益率大幅上升时达到顶峰，此后逐渐消退。4月中下旬后基差大幅走低，期货价格低估的情形明显得到修正，同时持仓也显著下降，表明空头套保盘已经大量退场。 图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015-06-232015-07-232015-08-232015-09-232015-10-232015-11-232015-12-232016-01-232016-02-232016-03-232016-04-232016-05-231Y %3Y %5Y %7Y %10Y %051015202530351.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2016-06-172016-03-312.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2015-06-232015-07-232015-08-232015-09-232015-10-232015-11-232015-12-232016-01-232016-02-232016-03-232016-04-232016-05-231Y %3Y %5Y %7Y %10Y %01020302.0 2.5 3.0 3.5 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2016-06-172016-03-31 利率市场半年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 宏观经济 2.1 经济下行压力重现 在出口和消费增长乏力的背景下，上半年投资无疑是支撑经济的主要动力。受房地产和基建投资的带动，固定资产投资在3、4月份一度出现企稳回升迹象，但5月之后房地产市场销售开始放缓，可能意味着本轮房地产热潮顶点已过。目前，一线城市已经限购，而房贷杠杆方面的政策已经不能更宽松，加上年初以来的热销已经使得需求过度释放，可以预期未来销售下滑将逐渐传导至开工、拿地、投资，房地产作为经济的动力日渐式微。而基建投资受制于地方资金来源，乐观的情形下可能维持在当前水平。值得注意的是，年初以来民间固定资产投资增速大幅下降，表明民间投资意愿低迷，更加凸显目前经济完全依赖于政策主导的房地产与基建，而随着这两部分的衰落，年内经济高点可能已经过去。 图1.5 10年期国债期货活跃券基差走势 图1.6 10年期国债期货成交、持仓 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.1 固定资产投资增速 图2.1.2 行业固定资产投资增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016-02-012016-02-152016-02-292016-03-142016-03-282016-04-112016-04-252016-05-092016-05-232016-06-062016-06-20T1606-150023T1609-160006020,00040,00060,0002015-06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-01T成交量手T持仓量手0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-10固定资产投资完成额:累计同比%民间固定资产投资完成额:累计同比%(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-02制造业:累计同比%房地产业:累计同比%基建投资:累计同比% 利率市场半年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 滞涨担忧消除 二季度以来，受菜价回落影响，食品价格的上涨趋势减弱。目前食品项中，下半年较为明确的涨价因素仅剩猪肉。涨价因素减少加上食品项整体权重降低，预计CPI整体涨幅有限。以历史趋势模拟来看，CPI将在三季度逐步走低至2%以下，9月开始回升，三季度为全年低点。 受益于大宗商品价格反弹，上半年PPI环比转正，同比降幅逐渐收窄。但由于去产能进展缓慢，商品价格反弹难以持续。预计后期PPI环比改善有限，同比转正仍需要一段时间。 图2.1.3 房屋销售与新开工 图2.1.4 房地产购地与施工 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.1 CPI同比增速 图2.2.2 CPI预期走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-12房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比%(60.0)(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-12本年购置土地面积:累计同比%房屋施工面积:累计同比%0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05CPI:当月同比%CPI食品:当月同比%CPI非食品:当月同比%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 123456789101112CPI同比E % 利率市场半年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 三、 货币与信用 回顾二季度央行的政策操作，以MLF、PSL、公开市场操作为主，流动性投放主要为对冲MLF以及公开市场到期量，MLF及逆回购利率均未下调，货币政策保持稳健。银行间流动性平稳，R001与R007分别保持在2.0%、2.5%左右的水平，波动不大。 表3.1 2016年货币政策操作 日期 政策操作 2016.1.16 央行进行1000亿MLF操作，6M利率3.25% 2016.1.18 央行进行550亿SLO，期限3天，利率2.1% 2016.1.19 央行进行4100亿MLF操作，3M利率下调至2.75%，1Y利率下调至3.25% 2016.1.20 央行进行6天1500亿SLO操作，利率2.25% 2016.1.21 央行分支行对地方法人金融机构开展SLF操作；央行进行3525亿MLF操作 2016.2.18 央行就MLF操作向部分银行询量，6M利率降至2.85%，1Y降至3.00% 2016.2.19 央行：少数银行不再满足定向降准标准，不能继续享受优惠准备金率 央行进行1630亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率 3.00% 2016.3.1 普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点 2016.3.16 央行就MLF询量，3M、6M、1Y利率分别降为2.5%, 2.6%, 2.75% 2016.4.13 央行开展2855亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.4.18 央行开展1625亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.4.25 央行开展2670亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.5.3 自5月起，每月月初对三家政策性银行发放PSL 2016.5.16 央行开展2900亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85% 2016.6.7 央行开展2080亿MLF操作，3M利率2.75%，6M利率2.85%，1Y利率3.0% 数据来源：根据新闻整理 图2.2.3 PPI同比与环比增速 图2.2.4 PPI环比增速（分工业类型） 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 (7.0)(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.0 1.0 2.0 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-05PPI:全部工业品:当月同比%PPI:全部工业品:环比%(6.0)(4.0)(2.