华西证券持券待涨

[Table_Title]持券待涨 [Table_Summary]►债市利空逐步出尽，临近方向选择节点 评级及分析师信息 [Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003 4月政治局会议结果出炉，市场担忧的利空或逐步出尽，债市临近方向选择的节点。一是地产政策，从会议通稿的内容来看，目前高层对于地产的定调或已然维持“求稳”的大方向，暂未出现鼓励大干快上的信号转变，接下来的政策节奏可能仍偏温和。二是财政供给压力，会议中未提及此前预期的增量财政工具，全年供给压力可控，变化或在于发债节奏。此外，在关税层面，债市已在本周经历了短暂的预期摇摆，特朗普称预计对华关税税率将大幅降低，不过从其后续的发言与做法又出尔反尔，所以我们也做好了“斗争”的准备，预计中美谈判与关系缓和或是慢变量。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►节前震荡格局大概率延续，持券过节或占优 尽管利空不多，但交易盘的态度依然谨慎，市场仍在等待明确触发降准降息的信号，因此节前震荡格局大概率延续。预计4月基本面数据密集落地，如有转弱迹象，可能会促使债市选择方向，5月长端利率有望挑战新低水平。落脚至节前操作，持券过节的风险或也不大。 ►理财规模转降，4月最后一周回升空间或相对有限 4月21-25日理财规模小幅缩减，环比降806亿元至30.98万亿元。规模缩减的背后可能是随着月末时点临近，理财存在回表的压力。观察规模变动结构，或也印证了这一判断。日开型产品由于申赎灵活，一般作为月末或季末回表的“工具”，本周其规模大幅缩减940亿元（其中，现管类产品下降804亿元），成为理财规模下降的主要拖累。往后看，月末时点临 近 ，理财回表压力或延续，且正值五一假期前夕，下周（4月28-30日）仅含三个交易日，规模回升空间相对有限。 ►理财整体配置结构维持稳定，一季度存款仓位持续下降 银登中心公布理财市场一季度报告，理财资产配置结构维持稳定，整体仍以固收类资产为主。从具体配置来看，一季度理财配置主要有以下三点 变 化 ：一是现金及银行存款仓位延续下降趋势，环比下降0.6pct至23.3%。在存款监管持续趋严的背景下，存款类资产的性价比在逐步降低，理财配置力度仍在趋势性下降。二是同业存单仓位显著下降，较去年末下降0.9pct至13.5%，背后或是一季度产品净值大幅回撤，理财通过主动赎回存单进行流动性管理；三 是 债 券 类 资 产 仓 位 环 比 升0.4pct至43.9%，这也是自2020年末以来的首次回升。此外，理财配置公募基金比重较年初小幅增长，仓位环比提升0.1pct至3.0%。 ►银行间杠杆率先降后升 银行间杠杆率“先降后升”。税期走款期间（21-22日），银行负债端或在边际收紧，银行体系净融出规模降至2.75万亿元的相对低点；税期过后，资金融出量迅速升至3万亿元以上。在此背景下，银行间杠杆率也随之先降后升，周一周二杠杆率由前一周五的107.00%连续降至106.80%，其后逐日回升，截至4月25日杠杆水平升至106.91%。 交 易 所 杠 杆 率“一 波 三 折”，杠 杆 水 平 由 周 一 的123.44%降 至 周 二 的123.07%，其后连续升至周四的123.41%，周五再度回落至123.38%。平均杠杆水平由前一周123.37%降至123.31%。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.持券过节.....................................................................................................................................................42.临近月末，理财规模转降..............................................................................................................................62.1周度规模：环比降806亿元........................................................................................................................62.2理财配置：一季度存款仓位继续下降...........................................................................................................72.3理财风险：净值增幅收窄，负收益率抬升.....................................................................................................83.杠杆率：银行间先降后升.............................................................................................................................104.基金重新拉久期..........................................................................................................................................125.地方债发行速度边际放缓.............................................................................................................................146.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：4月21-25日，理财规模小幅缩减，环比降806亿元至30.98万亿元........................................................7图4：月末周理财规模存在回表压力，规模多下降（万亿元）............................................................................7图5：理财大类资产配置规模占比分布（%）...................................................................................................8图6：债市震荡，信用品种收益率普遍上行，理财产品净值涨幅明显收窄（单位为1）........................................9图7：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................9图8：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）................................................................................................9图9：理财整体破净水平小幅抬升，全部产品破净率环比升0.1pct至0.8%........................................................10图10：理财产品净值增幅收窄，产品业绩不达标率同样在抬升，环比升0.8pct至19.4%...................................10图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年4月25日）.......................................11图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年4月25日）...........................................................................12图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年4月25日）...........................................................................12图14：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至3.86年（更新至2025年4月25日）.......13图15：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.14年（更新至2025年4月25日）.......13图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.80、1.33年（更新至2025年4月25日）...........................14图17：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................15图18：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图19：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................16 1.持券过节 4月21-25日，长端利率延续横盘震荡。长端方面，10年国债活跃券（250004）上行至1.66%（+1bp），30年国债活跃券（2400006）上行至1.88%（+1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）上行至1.45%（+2bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.52%（+4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）4月LPR报价落地，1年期、5年期利率分别为3.1%、3.6%，均与前值持平，市场的“降息”预期落空。（2）4月国内EPMI数据出炉，为49.4%，较3月大幅回落10.2pct，反映关税壁垒压力下，