利率市场交易策略：降息可期 持券待涨

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_Author] 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 [Table_Summary]  主要观点： 1.降准为结构性问题而来。降准的落地与经济数据高景气的表现似乎有些矛盾。但我们反复强调，降准的到来从来都是为了应对结构性问题。在4月的政治局会议就明确了数据全面高增的背后，经济恢复不均衡的问题突出，尤其对于中小企业，一方面面临原材料价格不断上涨的成本压力，而另一方面降成本有停滞不前的迹象，LPR14个月未动，贷款平均利率有所反弹。因此，降准的目的也就是为了降低企业融资成本来应对原材料成本上涨压力。 2.如何理解1000亿元MLF的续作。既然剑指降低融资成本，市场上降息预期上升，在降准利好以及降息预期的刺激下，债市大幅上涨，10年国债最低降至2.92。但在周三的操作中，央行并未下调MLF利率，仅是续作了1000亿元MLF。在降息预期落空以及止盈压力下，债市回调，国债期货大跌。如何理解央行这次MLF的操作，首先我们认为在降准落地后，紧接下调的政策利率的信号意义太强。央行曾在货币政策报告中提出“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可”，这也就表明既然降准没有改变稳健的货币政策取向的话，政策利率就不会发生变化。而之所以再续作1000亿元的一方面是为了弥补税期高峰的资金需求，根据历年财政存款变动的情况，预计今年7月税期抽水约7000亿元，结合到期的4000MLF，以及1万亿的降准资金，资金缺口恰好在1000亿元左右。而且续作1000亿元也保持了每月MLF续作的惯例，以及同时公布政策利率的连续性。 3.降息可期，持券待涨。但降息仍然可以期待，虽然MLF政策利率不变，但本月的LPR报价有下调的可能性。我们曾指出银行碍于负债成本的约束对于压降LPR加点部分没有动力。而不管是此次的降准，还是前期存款利率自律上限的改革，去年对于结构性存款的压降，都是为了降低银行负债成本，打破企业融资成本下降的硬约束。央行已经做出了努力，接下来就该轮到商业银行的让利了。但鉴于房地产市场调控的总基调，此次下调可能还是在1年期报价，5年期报价涉及房贷基准或维持不变。对于债市而言，利好集中释放后的回调也属正常。明日的LPR报价如能下调，利率或再获下行动力。如明日LPR未能下调，债市或将延续调整。但即使调整也是在等待更加明确的信号，并非行情的反转。我们仍然认为下半年债市利好将逐步兑现，6月PPI见顶回落，通胀的制约在松减；经济虽然仍处在活跃运行阶段，但高点已过，后续衰减效应或出现（外需持续性存疑，地产投资拖累，消费偏弱）。尤其是当前政策层更关注经济不均衡发展问题，如中小企业的经营困难，后续降成本政策仍将出台。降准也宣告稳健的货币政策指针由中性转向偏松，后续流动性宽松确认后，利率下行空间也将打开。行情未完，持券待涨。 证券研究报告/债券研究/交易策略 日期：2021年07月19日 降息可期 持券待涨 ——利率市场交易策略20210719 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一．宏观基本面：经济景气度仍高 .......................... 3 1. 通胀组合呈双平行回落态势 .................................................... 3 2. 生产平稳，需求回升 ................................................................ 4 二、资金面跟踪：降准后额外1000亿MLF助力资金面 .......... 4 1. 人行公开市场操作 ................................................................... 4 2. 货币市场 ................................................................................... 5 三、利率产品：全线大涨 .................................. 6 1. 一级市场：本周地方债发行提速 ........................................... 6 2. 二级市场：利率平坦化下行 ................................................... 7 3. 期限利差：利差收窄 ................................................................ 8 4. 品种利差：利差低位 ................................................................ 9 四、债市走势预判：降息可期，持券待涨 .................... 10 图 图 1：进出口当月同比增速（%） ...................................................... 3 图 2：人行资金回笼/投放（亿） ...................................................... 5 图 3：shibor走势（%） ..................................................................... 5 图 4：银行间回购利率走势（%） ...................................................... 6 图 5：国债收益率（%） ...................................................................... 8 图 6：国开债收益率（%） .................................................................. 8 图 7：国债期限利差（%） .................................................................. 9 图 8：金融债期限利差（%） .............................................................. 9 图 9：国开与国债利差（BP） .......................................................... 10 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 3 一． 宏观基本面：经济景气度仍高 1. 通胀组合呈双平行回落态势 2021年6月，我国外贸进出口超预期回升，贸易顺差高增。出口同比增长20.2%，环比增长5.6%，比2019年同期增长24.9%（上月值19.5%），出口无论从同比、环比还是与疫情前相比都表现实强，也说明外需仍较旺盛。从PMI数据来看，欧美日等发达国家PMI均维持在高位。随着疫苗接种的加快，海外国家也有望解封，产能也将有所恢复，供需缺口也将缓解，但就目前而言对于中国出口商品的依赖短期仍强。出口结构来看，主要商品出口仍保持增长但增速呈小幅回落态势。东南亚等地疫情反复支撑了我国劳动密集型商品出口的增长；机电商品出口增速虽有回落，但仍然维持在高位。从国别来看，对欧盟国家以及日本的出口均有一定回升，而对美国出口则有小幅回落；对东盟国家出口仍保持在高位；金砖四国中，仅对俄罗斯出口有所提升，而对其他三国的出口都出现了一定程度的回落，尤其对印度的出口滑落明显。6月份进口增长24.2%，同比有所回落，但环比由降转升，且比2019年同期增长32.7%（上月为22.3%），同比的回落或受到基数的影响，进口实际表现依然强劲。从进口商品数量来看（两年平均增速），主要商品除原油小幅回落外其余均由不同程度回升；从进口金额来看，各项商品回升幅度更大，包括原油，量价齐升共同支撑进口。本月由于出口的回升，进口虽强，但贸易顺差仍达到了3327.5亿元，环比增长12.4%，同比增长4.8%。 图 1：进出口当月同比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06出口金额:人民币:当月同比 进口金额:人民币:当月同比 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 4 2. 生产平稳，需求回升 6月规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，两年平均增长约为6.5%，较上月下降0.1个百分点。工业生产维持平稳。从两年平均增速来看，三大门类中仅公共事业有所回升。从日均产量来看，水泥产量下滑明显，钢材、汽车持平，有色、乙烯、发电量、原油加工量等均有所回升。水泥产量的下滑或对应基建、房地产需求的走弱。用电高峰的到来，导致发电量上升，带动公共事业生产加快。行业中，从两年平均增速来看，纺织、医药、电子设备、通用设备增长加快，但增幅有限，食品、专用设备、汽车、运输设备、黑色、有色等行业有所回落。 1—6月份，固定投资同比增长12.6%，比2019年1—6月份增长9.1%，两年平均增长4.4%，增长有所加快。上半年基础设施投资两年平均增长2.4%，比1-5月份略降。上半年地方债发行缓慢，上半年新增专项债的发行进度仅为27.79%，预计三季度地方债发行加快，也将有利于拉动基建的回升。制造业投资两年平均增长2.0%，比1-5月份加快1.4个百分点。制造业投资发力，转正后进一步提速。出口拉动仍强，制造业投资有望进一步修复。房地产开发投资同比增长15.0%，两年平均增长8.2%，比1-5月份下降0.4个百分点。地产投资终显回落。销售继续回落，地产调控效果显现。在“房地产贷款集中度管理制度”下，无论是房地产贷款还是个人房贷都明显收紧，本月房企各项资金除自筹资金外均有回落，未来地产投资增长面临压力。 6月份，社会消费品零售总额37586亿元，同比增长12.1%；比2019年6月份增长10.0%，两年平均增速为4.9%，增长加快。受6月电商大促影响，消费增长加快。从两年平均增速来看，主要商品服装、通讯器材、中西药品增长加快，尤其是通讯器材回升较多，而受“缺芯”影响，汽车消费增长仍在下滑。 二季度GDP增长7.9%，两年平均增长5.5%，增速加快0.5个百分点。2季度经济景气度仍高，但相较于疫情前6以上的增速有差距。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与5月份持平，比上年同期下降0.7个百分点，维持在低位。 二、资金面跟踪：降准后额外1000亿MLF助力资金面 1. 人