1H游戏板块及利润持续承压，待Q3《剑网3》上线带来拐点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1H游戏板块及利润持续承压,待Q3《剑网3》上线带来拐点 ■金山一季度收入符合市场预期，游戏持续承压：金山一季度收入同比增长4%至12.6亿元，符合彭博一致预期。金山云和办公软件板块收入分别同比增长56%和66%，增速健康；吃鸡游戏对游戏板块的影响在一季度持续，游戏收入同比跌23%。一季度经营利润率2.1%，主要受到1）毛利率因金山云收入占比增加同比跌9个百分点；2）季度内销售和研发费用的同比增加显著。GAAP净利润0.26亿元，比市场预期3.2亿元要低。 ■游戏板块上半年持续承压，Q3将迎来拐点：我们看到吃鸡游戏的火爆继四季度之后持续对公司的游戏板块产生负面影响，尤其造成端游《剑网3》的用户数的环比双位数下滑；加上一季度内未有新游上线，季度内游戏板块收入同比下滑23%，环比下滑16%。考虑到新游《云裳羽衣》将在6月上线，对Q2收入贡献有限，我们预计Q2游戏收入将持续承压，收入环比降2%同比降23%至6.2亿元。随着新《剑网3》手游在9月通过腾讯平台上线，公司的游戏板块将在Q3迎来拐点。我们预计全年手游收入同比增76%至18.5亿元，拉动全年游戏收入同比增长11%至34.5亿元，增长为端游下滑部分抵消。 ■办公软件收入同比增66%，高于预期：一季度增值服务维持同比三位数高增长，政企用户收入贡献低于1/4。我们预计增值服务虽然占比较小，但是增长最快的板块，将成为继广告推广子版块之后重要的收入增长动力。我们预计该板块全年收入同比增长48%至10.8亿元，收入占比16%；该板块内，全年广告推广服务约贡献44%的收入，软件使用授权和办公服务订阅将分别贡献25%和31%左右的收入。 ■云服务收入同比增56%，较符合预期：一季度云收入同比增长56%至4.2亿元，较符合预期。我们认为其动力来自客户数和客户ARPU值的增长的双重驱动。我们预计金山云全年收入同比增加58%至21亿元，2018-20年收入增长CAGR为56%。 ■二季度利润率环比承压：我们预计二季度的经营利润率为0.5%，经营利润为七百万元，较Q1的2.1%持续下降，主要由于1）低毛利的金山云收入占比进一步提升；2）为推新游戏营销费用增加。考虑到八千万的可转债利息费用（非现金支出），账面上可能整体录得税后亏损。 ■投资建议：维持买入-A投资评级。SOTP目标价为31.8港币（较原34港币调低）。包括：1）在线游戏10.2港币，基于12倍2018年市盈率；2）云计算7.0港币，基于最新融资估值；3）办公软件及服务业务4.1港币，基于招股书显示估值；4）猎豹移动5.0港币，基于47%的持Tabl e_Title 2018年05月23日 金山软件（03888.HK） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 海外科技 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 31.80港币 股价（2018-05-22） 23.35港币 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万美元） 4,139 流通市值（百万美元） 2,203 总股本（百万股） 1,313 流通股本（百万股） 699 12个月价格区间（港币） 17.50-31.10 资料来源：彭博 胡又文 分析师 SAC执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 Tab le_Report 相关报告 金山软件：金山软件2018年展望符合预期，关注下半年子板块利好/胡又文 2018-03-22 金山软件：金山软件深度报告—三大板块齐头并进，开启新征途/胡又文 2018-01-18 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 股份额；以及5）净现金5.5港币。我们认为今年子版块的利好主要在下半年，公司在业绩电话会上预计新游《云裳羽衣》6月上线，连同《剑网3》手游9月上线，我们预计新游将拉动手游板块全年收入增长76%；金山办公于去年5月提交A股上市申请，如果对标A股上市公司，估值有上升空间。我们预计2018-19年非通用会计准则净利润分别为12.4亿元、20.8亿元，对应每股收益分别为0.91元、1.52元。 ■风险提示：新游《剑网3》推出时间延迟，流水不及预期；价格战导致云业务持续亏损，拉低利润率；金山办公商业化进度不及预期。 摘要(百万元) 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 主营收入 8,282 5,181 6,637 9,231 11,495 非通用会计准则净利润 (78) 3,407 1,244 2,081 2,224 每股收益(元) (0.06) 2.49 0.91 1.52 1.61 每股净资产(元) 7.75 9.19 11.38 14.31 17.54 盈利和估值 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 非通用会计准则市盈率(倍) na 9.4 25.6 15.4 14.5 市净率(倍) 3.0 2.5 2.1 1.6 1.3 非通用会计准则净利润率 -0.9% 65.8% 18.7% 22.5% 19.3% 净资产收益率 -2.7% 25.5% 6.4% 9.6% 8.4% 股息收益率 - 0.4% 0.5% 0.9% 0.9% 数据来源：公司年报，安信证券研究中心预测 3 公司快报/金山软件 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：金山软件 – 1Q18业绩快览 资料来源：公司财报、彭博、安信证券研究中心 百万元1Q174Q171Q18QoQYoY彭博预期+/- 彭博预期收入1213.41380.51263.7-8%4%1255.30.7%网络游戏817.2751.4632.4-16%-23%云服务268.4401.9418.94%56%办公软件、服务以及其他127.8227.2212.4-6%66%毛利703.9768.7615.6-20%-13%毛利率58.0%55.7%48.7%研发费用-321.4-401.3-380.3-5%18%销售费用-81.2-174.4-126.6-27%56%管理费用-56.1-79.1-82.95%48%经营利润265.2137.526.0-81%-90%经营利润率21.9%10.0%2.1%净利润238.52474.9118.4319.0 -62.9%净利润率19.7%179.3%9.4%25.4% 4 公司快报/金山软件 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 财务报表 表1：金山软件 – 收入表 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入 8,282 5,181 6,637 9,231 11,495 收入成本 (2,662) (2,169) (3,139) (4,309) (5,710) 毛利 5,620 3,012 3,497 4,922 5,785 毛利率 67.9% 58.1% 52.7% 53.3% 50.3% 研发开支 (1,840) (1,446) (1,701) (2,071) (2,371) 销售及分销开支 (1,958) (545) (697) (787) (1,087) 行政开支 (565) (257) (353) (400) (500) 股权激励费用 (361) (235) (232) (232) (232) 其他开支 (76) 285 270 310 310 经营利润 973 814 785 1,743 1,905 经营利润率 11.7% 15.7% 11.8% 18.9% 16.6% 非通用会计准则经营利润 1,334 1,049 1,017 1,975 2,137 非通用会计准则经营利润率 16.1% 20.2% 15.3% 21.4% 18.6% 其他净收入/(支出) (1,002) 16 88 149 149 税前利润 (124) 912 941 1,984 2,156 所得税开支 (168) (134) (211) (355) (385) 期内净利润 (292) 778 730 1,629 1,772 非持续业务盈利/出售附属公司收益 - 2,518 - - - 非控制性权益应占盈利 (22) 95 (260) (260) (260) 公司权益持有人应占盈利 (271) 3,202 990 1,889 2,032 净利润率 -3.3% 61.8% 14.9% 20.5% 17.7% 非通用会计准则净利润 (78) 3,407 1,244 2,081 2,224 非通用会计准则净利率 -0.9% 65.8% 18.7% 22.5% 19.3% 每股盈利 - 基本 （元） (0.21) 2.46 0.76 1.44 1.54 每股盈利 - 摊薄 （元） (0.21) 2.34 0.73 1.38 1.47 非通用会计准则每股盈利 - 摊薄 （元） (0.06) 2.49 0.91 1.52 1.61 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 表2：金山软件 – 现金流量表 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 (271) 3,202 990 1,889 2,032 + 折旧 313 324 325 326 327 + 摊销 137 139 141 143 145 + 股权激励成本 361 305 232 232 232 + 其他非现金费用 1,173 (2,234) 847 836 824 + 运营资金变动 (321) 154 (278) (113) 1,974 经营活动产生现金流量 1,393 1,890 2,258 3,314 5,534 投资活动产生现金流量 (3,128) (4,108) (1,004) (1,079) (1,162) 融资活动产生现金流量 601 (266) 746 1,004 1,302 现金及现金等价物净增加/(减少) (1,134) (2,484) 2,000 3,239 5,674 汇兑收益/(亏损) 281 (256) - - - 期初现金及现金等价物 6,629 5,776 3,036 5,036 8,275 期末现金及现金等价物 5,776 3,036 5,036 8,275 13,949 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 5 公司快报/金山软件 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3：金山软件 – 资产负债表 百万元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 13,105 10,545 13,072 16,873 20,515 现金及银行存款 5,776 3,036 5,036 8,275 13,949 应收账款 1,774 1,168 1,627 2,114 - 受限制现金 4,049 5,469 5,469 5,469 5,469 存货 11 10 10 10 10 抵押存款 69 - - - - 预付款项、按金及其他应收款 1,122 680 748 822 905 其他 303 181 181 181 181 非流动资产 4,474 7,217 7,914 8,683 9,534 物业、厂房及设备 1,098 1,329 1,746 2,237 2,808 预付土地租赁款 268 290 311 333 354 商誉 955 10 10 10 10 其他无形资产 296 56 101 144 185 于联营公司、合营公司的投资 572 4,056 4,254 4,453 4,652 可供出售金融资产 1,051 1,