WPS AI开启公测，《剑网3》全平台版即将上线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月24日买入金山软件（03888.HK）WPSAI开启公测，《剑网3》全平台版即将上线核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：张伦可联系人：徐焘0755-81982651021-60375437zhanglunke@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值37.00-39.30港元收盘价27.90港元总市值/流通市值38099/38099百万港元52周最高价/最低价42.17/21.75港元近3个月日均成交额142.36百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山软件（03888.HK）-《剑网3》表现亮眼，关注WPSAI进展》——2023-08-27《金山软件（03888.HK）-WPSAI将嵌入全线产品，两款新游戏预计暑期上线》——2023-06-06《金山软件（03888.HK）-办公及游戏均稳健增长，探索AI应用场景》——2023-03-24《金山软件（03888.HK）-双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业》——2022-11-29《金山软件（03888.HK）-办公龙头地位稳固，剑侠IP与新品类促游戏复苏》——2022-09-30总览：收入增长12%，经营利润率同比持平。2023Q3，公司实现营业收入20.6亿元，同比增长12%。其中办公软件及服务收入同比增长9%，网络游戏及其他收入同比增长15%。本季度，公司实现归母净利润0.28亿元（去年同期为-60.55亿元），归母净利润率1%，受到分占联营公司亏损的影响较大。经营利润率18%，同比基本持平，毛利率的优化被销售费率提升抵消。办公业务：订阅持续成为收入增长驱动力，WPSAI开启公测。2023Q3，公司办公软件及服务收入为11亿元，同比增长9%。主要增长由个人订阅和机构订阅贡献，部分被机构授权和互联网广告收入下滑所抵消。11月16日，公司宣布WPSAI正式在国内开启公测。根据公司业绩会议，WPSAI预计会在12月开启付费测试，明年上半年进入正式商业化阶段。我们认为，WPSAI有望带动办公业务付费人数和付费金额的增长，并将成为公司新的长期收入增长驱动力。游戏业务：《剑网3》维持增长，全平台版即将上线。2023Q3，网络游戏及其他业务收入约9.6亿元，同比增长15%。主要增长由《剑网3》和新游戏《尘白禁区》贡献，部分被此前上线的游戏展望明年，《剑网3无界》预计是最大看点，包括PC旗舰版（已于10月上线Beta版）、移动互通版（已经获得版号）、笔记本轻量版，预计2024年4月正式全平台上线。其他值得关注的新游戏包括：机甲射击游戏《CODEBreak》、《月影传说》IP新游等。收入下滑抵消。投资建议：分业务来看，公司未来的业绩主要驱动因素包括：1）办公业务受益于个人会员体系改革，以及明年起WPSAI逐渐落地商业化；2）游戏业务《剑网3》全平台版本及其他新游戏的上线。考虑到公司今年新游戏表现略低于此前预测，我们小幅下调今年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.35/13.82/17.97亿元，调整幅度-8%/+0%/+0%。AI持续落地办公场景，有望催化股价上行，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增速下行导致企业信息化投资下滑的风险；AI落地商业化效果不及预期的风险；新游戏不能如期上线的风险。盈利预测和财务指标20222023E2024E2025E2026E营业收入(百万元)7,6378,65110,51512,50714,402(+/-%)19.9%13.3%21.6%18.9%15.2%归母净利润(百万元)-6048535138217972512(+/-%)---108.8%158.3%30.0%39.8%每股收益（元）-4.430.391.011.321.84EBITMargin24.5%24.9%27.9%27.0%27.1%净资产收益率（ROE）-31.0%2.7%6.6%7.9%10.1%市盈率（PE）-5.865.425.319.513.9EV/EBITDA21.418.213.812.411.0市净率（PB）1.791.761.661.541.40资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：收入增长12%，经营利润率同比持平2023Q3，公司实现营业收入20.6亿元，同比增长12%。其中办公软件及服务收入同比增长9%，网络游戏及其他收入同比增长15%。本季度，公司实现归母净利润0.28亿元（去年同期为-60.55亿元），归母净利润率1%，受到分占联营公司亏损的影响较大。图1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%）图2：公司营业收入结构变化（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%）图4：公司归母净利润及净利润率（百万元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理经营利润率18%，同比基本持平，毛利率的优化被销售费率提升抵消。具体而言：2023Q3，毛利率为81.4%，同比提升1.6pct，办公业务和游戏业务的毛利率均有提升；销售费率为21%，同比提升2pct、环比提升7pct，主要因公司的新游戏上线后市场推广开支增加。考虑到新游戏上线的季节性，预计在后续季度经营利润率将回升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利及毛利率（百万元、%）图6：公司三项费用率变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理办公业务：订阅持续成为收入增长驱动力，WPSAI开启公测个人订阅和机构订阅维持稳健增长。2023Q3，公司办公软件及服务收入为11亿元，同比增长9%。主要增长由个人订阅和机构订阅贡献，部分被机构授权和互联网广告收入下滑所抵消。具体而言：1）个人订阅业务同比+26%，主要得益于会员体系优化及用户体验提升；2）机构订阅业务同比+36%，主要得益于数字办公解决方案及服务质量不断升级，以及政企端云一体化及协作办公进程持续推进；3）机构授权业务同比-42%，主要由于信创新增订单减少；4）广告及其他收入同比-14%，主要因公司对广告业务进行调整，同时海外业务健康增长。图7：办公软件及服务收入及增速（亿元、%）图8：办公业务收入构成（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理PC端活跃设备数同比增长9%。截至2023年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.89亿，同比增长1.90%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.59亿，同比增长8.82%；移动版月度活跃设备数3.27亿，同比下降2.68%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：金山办公主要产品月活及增速（百万、%）图10：WPSOfficePC和移动端月活（百万）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理WPSAI开启公测，有望成为公司新的长期商业化增长点。公司此前发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。11月16日，公司宣布WPSAI正式在国内开启公测，AI功能面向全体用户陆续开放体验。根据公司业绩会议，WPSAI预计会在12月开启付费测试，明年上半年进入正式商业化阶段。我们认为，WPSAI有望带动办公业务付费人数和付费金额的增长，并将成为公司新的长期收入增长驱动力。游戏业务：《剑网3》维持增长，全平台版即将上线《剑网3》维持亮眼表现，推动游戏业务收入增长。2023Q3，网络游戏及其他业务收入约9.6亿元，同比增长15%。主要增长由《剑网3》和新游戏《尘白禁区》贡献，部分被此前上线的游戏《剑侠世界3》《剑网1：归来》的收入下滑抵消。《剑网3》全平台互通版预计明年4月上线，另有多款新游戏储备。公司今年上线的新游戏包括《尘白禁区》和《剑侠世界：起源》。展望明年，《剑网3无界》预计是最大看点，包括PC旗舰版（已于10月上线Beta版）、移动互通版（已经获得版号）、笔记本轻量版，预计2024年4月正式全平台上线。其他值得关注的新游戏包括：机甲射击游戏《CODEBreak》、《月影传说》IP新游等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：网络游戏及其他收入和增速（亿元、%）图12：《剑网3无界》三端互通资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：剑网3官方公众号，国信证券经济研究所整理投资建议分业务来看，公司未来的业绩主要驱动因素包括：1）办公业务受益于个人会员体系改革，以及明年起WPSAI逐渐落地商业化；2）游戏业务《剑网3》全平台版本及其他新游戏的上线。考虑到公司今年新游戏表现略低于此前预测，我们小幅下调今年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润5.35/13.82/17.97亿元，调整幅度-8%/+0%/+0%。AI持续落地办公场景，有望催化股价上行，维持“买入”评级。风险提示宏观经济增速下行导致企业信息化投资下滑的风险；AI落地商业化效果不及预期的风险；新游戏不能如期上线的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E现金及现金等价物110197142876111192营业收入763786511051512507应收款项2193260728813255营业成本1460153718502251存货净额18111316毛利61777114866610255其他流动资产2121111销售费用(1243)(1482)(1577)(1876)流动资产合计23540225592522128843管理及研发费用(3172)(3423)(4101)(4878)固定资产1551189522292553股份酬金开支261317368438无形资产及其他458402347295其他收入及支出292446421500投资性房地产440440440440营业利润1869215529393380长期股权投资5899583258325832财务费用292446421500资产总计31888311283406937963分占联营合营损益(1382)(1086)(670)(375)短期借款及交易性金融负债2590100110121营业外净收支(6500)(61)(5)(17)应付款项8507388891088利润总额(5721)145426843489其他流动负债3448407447305573所得税费用(380)227403523流动负债合计6888491257296782少数股东损益7076928991169长期借款及应付债券0100100100归属于母公司净利润(6048)53513821797其他长期负债8458959451000长期负债合计84599510451100现金流量表（百万元）20222023E2024E2025E负债合计7733590667747882净利润(6048)53513821797少数股东权益4654534562447413资产减值准备0000股东权益19501198762105122668折旧摊销273267303341负债和股东权益总计31888311283406937963公允价值变动损失64456700财务费用(292)(446)(421)(500)关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动381465827