核心游戏业务仍在艰难的挣扎之中

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(美元) 年内股价最高/最低 377.17/243.99 总市值（十亿） 34.90 流通市值（十亿） 34.90 纳斯达克OMX指数 90.24 标准普尔500指数 2711.45 MSCI中国指数 93.03 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -13.4 -18.2 -7.2 相对纳斯达克 -15.6 -27.1 -26.2 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 核心游戏业务仍在艰难的挣扎之中 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 54,102 67225 82375 102745 同比增长 41.7% 14.8% 11.5% 15.8% 毛利率 47.9% 42.6% 41.2% 38.6% 归母净利润(百万) 10,708 12,601 14,609 16,089 每股收益(美元) 13.59 14.99 17.38 19.14 市盈率(倍) 19.57 17.75 15.30 13.90 扣非每股收益(美元) 14.85 17.41 20.65 23.17 同比增长 -1.4% 17.2% 18.6% 12.2% 扣非市盈率(倍) 17.91 15.28 12.88 11.48 来源：公司年报、国金证券研究所 注：除特别注明之外，货币单位是人民币 事件  网易第一季度营业收入同比增长4%，略高于一致预期；扣非净利润同比下滑69%，远低于一致预期。游戏业务的收入和毛利率均出现同比下滑，虽然电商业务增速不错，但是仍然难以挽回整体颓势。  游戏业务收入同比下滑18%，主要受到《阴阳师》活跃度下降、《荒野行动》变现不达预期的影响；《楚留香》虽然取得成功，但是与去年的《阴阳师》尚有明显差距；《第五人格》的变现能力也不算很强。  电商业务收入同比增长101%，但是毛利率同比下滑3.6个百分点。网易电商的自营模式决定了毛利率很难在短期内大幅度提高。  广告业务收入同比增长4%，毛利率略有提升。邮箱及其他业务收入同比增长102%，但是毛利率连续两个季度为负数，主要受到了音乐版权开支增加的影响。虽然网易云音乐的用户增速不错，然而盈利能力较差。 评论  网易最大的问题是：在《阴阳师》之后再也没有商业上的爆款游戏出现。《荒野行动》《终结者2》用户基数大，但是变现能力很弱，而且受到腾讯同类产品的打击；《楚留香》初期流水较高，但是尚不足以成为头部产品；《第五人格》在发布两个月内热度已经明显减退；《决战！平安京》《叛逆性百万亚瑟王》几乎刚一发布就以失败告终。  今年5-7月，网易几乎没有预定任何重量级手游发行，只有端游《逆水寒》有可能上线。然而，网易必须在研发、市场环节持续投入，这将导致利润率继续被挤压。网易业绩的拐点不太可能在第二或第三季度出现。  网易的电商、云音乐业务增长势头不错，但是前者基数较低而且局限于垂直细分市场，后者的用户基数远远落后于腾讯旗下的音乐应用。更重要的是，这些新兴业务与核心游戏业务的协同效应很小。  我们基于14倍2019年扣非P/E，得出12个月目标价303美元。这一水平略低于2016年以来的平均估值。维持“中性”评级。 0100200300400网易 纳斯达克指数 证券研究报告 2018年05月17日 消费升级与娱乐研究中心 美股公司点评 网易(NTES.NASDAQ) 中性 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会 计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 会 计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流 动资产 71031 78585 99025 127772 营 业收入 54102 67225 82375 102745 货币资金 2764 8268 12861 20301 营业成本 -28189 -38567 -48439 -63042 定期存款 30603 30251 37069 46235 毛利 25913 28658 33936 39703 受限制现金-流动资产 5927 6723 8238 10275 销售费用 -6958 -8067 -9885 -12329 应收账款 3620 7126 8732 10891 管理费用 -2430 -3025 -3707 -4624 存货 5475 1345 1648 2055 研发费用 -4371 -3539 -3947 -4570 预付款项及其他资产 3816 6723 8238 10275 税前利润 13012 14955 17375 19157 短期投资 9743 16806 20594 25686 所得税 -2162 -2542 -2954 -3257 递延税项资产-流动资产 0 1345 1648 2055 归母净利润 10708 12601 14609 16089 非 流动资产 9084 11249 13355 16073 E P S (ADR, 美元) 13.59 14.99 17.38 19.14 租金按金-非流动资产 0 0 0 0 物业,设备及软件 3769 3944 4535 5215 土地使用权 593 583 583 583 经营许可权-非流动资产 0 0 0 0 递延税项-非流动资产 823 1345 1648 2055 综 合现金流量表 单位:百万 定期存款-非流动资产 100 672 824 1027 会 计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 受限制现金-非流动资产 0 1345 1648 2055 净利润 10849 12413 14421 15900 于联营公司之权益 0 0 0 折旧及摊销 802 592 680 782 长期投资 2685 0 0 0 股权激励费用计提/ 2004 1889 2438 3236 其他非流动资产 1113 3361 4119 5137 经营活动产生的现金流 11889 16700 19348 22195 总 资产 71031 89834 112381 143845 投资活动产生的现金流 -13249 -13703 -13703 -13703 流 动负债合计 23750 36974 46954 56510 筹资活动产生的现金流 -1303 -1051 -1051 -1051 应付账款及其他负债 2443 2689 3295 4110 现金及等价物净增加额 -2675 1945 4593 7440 应付职工薪酬 2189 2689 3295 4110 期初现金及等价物余额 5439 6323 8268 12861 应付股利 0 0 0 期 末现金及等价物余额 2764 8268 12861 20301 零息可转换高级票据 0 0 0 应交税费 1565 4034 4943 6165 短期借款 6624 6723 9885 10275 主 要财务比率 递延收入-流动负债 6238 13445 16475 20549 会 计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 递延税项负债-流动负债 0 672 824 1027 货币/收入比 0.05 0.12 0.16 0.20 应计负债及其他应付款项 4692 6723 8238 10275 应收账款周转率 13.75 38.69 38.69 38.69 非 流动负债 231 471 577 719 存货周转率 7.99 7.30 7.30 7.30 零息可转换高级票据 0 0 0 0 递延税项负债-非流动 213 336 412 514 负债/资产比 0.34 0.42 0.43 0.40 其他应付款项-非流动 18 134 165 205 营业周期 71.22 45.99 45.99 45.99 负 债合计 23982 37915 48107 57948 流动比率 2.61 2.13 2.11 2.26 少数股东权益-夹层部分 0 0 0 0 速动比率 2.38 2.09 2.07 2.22 可赎回的少数股东权益 615 0 0 0 估 值比率(倍) 股东权益合计 46435 51919 64274 85897 P/E 19.57 17.75 15.30 13.90 少数股东权益 703 812 884 965 P/B 4.82 4.31 3.48 2.60 负 债及股东权益总计 71031 89834 112381 143845 Non-GAAP P/E 17.91 15.28 12.88 11.48 来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，