- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 11.700 流通港股(百万股) 1,373.73 总市值(百万元) 16,072.63 年内股价最高最低(元) 29.600/10.140 香港恒生指数 25633.18 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -30.93 -53.75 -45.71 相对香港恒生 -21.30 -36.12 -33.73 相关报告 1.《至暗时刻尚未过去，曙光将在2019年初-金山软件》，2018.8.22 2.《办公软件增长强劲，《指尖江湖》9月将上线-金山软件一季报》，2018.5.23 3.《2017年符合预期，2018上半年看“独角兽”故事》，2018.3.22 4.《2017年年报与2018年上半年业绩前瞻-金山软件》，2018.3.2 5.《转授猎豹B类普通股获益,净利将大幅增加-金山软件点评》，2018.1.25 裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 游戏业务仍在挣扎，办公软件战略优势明显 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 8282 5159 8302 10609 同比增长 -37.4% 13.2% 61.9% 6.0% 母公司股东溢利(百万) 3202 29 1663 1687 同比增长 384.4% -99.1% 5910.1% 4.3% 每股收益 2.33 0.02 1.21 1.23 市盈率(倍) 4.5 493.3 8.6 8.5 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  金山软件公布2018年三季报：营业收入同比增长18%，其中游戏业务收入同比下滑9%，云服务收入同比增长68%，办公软件及其他收入同比增长29%。由于毛利率下滑，同时销售、管理、研发费用率均大幅度攀升，公司三季度营业亏损1.85亿元（去年同期营业利润1.50亿元）。管理层承认，在游戏市场不景气的情况下，公司游戏业务面临着压力。 评论  我们认为金山游戏业务扔在挣扎之中：《剑网2》手游已确认推迟至2019年一季度，而《剑网3》手游的发行日期至今尚未确认。11月7日，金山研发、腾讯发行的《仙剑奇侠传4》手游上线，目前在畅销榜第20名开外，App Store评分仅3.0分；我们对该产品的收入不抱太大希望。  2019年将是金山游戏产品的大年：《剑网2》《剑网3》手游均将由腾讯发行，公司代理的《最终幻想：勇气启示录》也将上线；我们估计公司还将发行更多“剑侠”IP的手游。但是，这些产品的具体上线时间还很不确定，而且明年的游戏监管环境也不太可能放松，投资者应注意风险。  办公软件收入维持着较快增长，但是增速有所放缓。管理层在电话会议中表示，办公软件受到了季节性因素的影响；目前，该项业务的增值服务收入占比已经达到2/3，传统的一次性销售模式只占1/3。我们认为，金山的WPS Office在国内个人、小企业及移动办公市场几乎没有竞争对手，未来几年有望保持30-40%的收入复合增速，利润率也有上行空间。  云服务的收入增速是各项业务中最快的，增长引擎仍然是移动视频行业。管理层表示，正在积极开拓传统行业和政府客户。我们估计金山在国内公有云市场排名第三，规模仅略逊于腾讯，具备一定的竞争力。  我们认为，公司三季度营业亏损的主要原因是：新游戏发布严重推迟，但是研发和市场投入还在持续；同时，云服务也还在严重亏损状态。这种局面很难在短期内改变，我们预计四季度公司还将出现营业亏损。  我们将公司2018/2019/2020年EPS预期下调至0.02/1.21/1.23元（此前为0.26/1.38/1.40元）。但是，今年以来的股价大跌已经基本反映了新游戏推迟等不利因素；公司在手游和办公软件市场的战略地位仍然稳固。我们基于SOTP估值法得出目标价16.00港元，维持“买入”。 风险因素：新手游继续延期风险；金山办公上市推迟；金山云亏损扩大。 05001,0001,50010.1414.3718.6022.8327.06171 113180 213180 513180 813港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 金山软件 香港恒生 证券研究报告 2018年11月12日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 金山软件(03888.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 10835 10097 11258 12666 营业额 5181 5865 9495 10064 现金及现金等价物 8506 7440 7853 9557 销售成本 2169 2312 3211 3597 交易用投资 88 88 88 88 毛利 3012 3553 6284 6467 应收款项 1168 1439 1726 1629 销售、一般性和行政开支 802 1327 1610 1745 其他应收款 680 787 940 977 研究发展费用 1446 2116 2408 2358 存货 10 13 19 16 其他营业收入 - - - - 非流动资产 6928 7607 8204 8680 EBITDA 1191 440 2826 3094 可供出售投资 1269 1269 1269 1269 折旧和摊销 362 470 666 849 联营和共同控制实体的投资 4056 4056 4056 4056 EBIT 830 -29 2160 2245 投资物业 - - - - 融资收入净额 83 66 67 77 固定资产 1329 1966 2525 2964 分占联营和共同控制实体的溢利 172 144 202 235 在建工程 - - - - 除所得税前溢利 912 37 2226 2322 土地使用权 - - - - 所得税开支 134 6 378 395 无形资产 66 108 147 184 除所得税后溢利 3297 31 1848 1928 总资产 17762 17703 19462 21346 非控制性股东应占溢利 95 2 185 241 流动负债 3854 3767 3844 3969 股息 123 3 166 169 短期借款 374 - - - 母公司股东应占溢利 3202 29 1663 1687 应付款项 1012 1300 1377 1501 EPS 2.33 0.02 1.21 1.23 预收账款 - - - - 其他 2468 2468 2468 2468 主要财务比率 非流动负债 1355 1355 1355 1355 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 长期借款 326 326 326 326 成长性 其他 1030 1030 1030 1030 营业额增长率 -37.4% 13.2% 61.9% 6.0% 负债合计 5209 5123 5200 5324 EBIT增长率 5.0% -103.5% 7501.9% 4.0% 股本 5 5 5 5 净利润增长率 384.4% -99.1% 5910.1% 4.3% 储备 9796 9796 9796 9796 盈利能力 保留溢利 - 26 1523 3041 EBIT /营业额 16.0% -0.5% 22.7% 22.3% 非控制性股东权益 464 466 651 892 EBIT DA/营业额 23.0% 7.5% 29.8% 30.7% 总权益 12553 12581 14262 16021 毛利率 58.1% 60.6% 66.2% 64.3% 总负债和总权益 17762 17703 19462 21346 净利率 63.6% 0.5% 19.5% 19.2% ROE 26.5% 0.2% 12.2% 11.1% 综合现金流量表 单位:百万 偿债能力 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债率 29.3% 28.9% 26.7% 24.9% 除所得税后溢利 718 15 1680 1733 流动比率 2.81 2.68 2.93 3.19 折旧和摊销 109 470 666 849 速动比率 2.78 2.65 2.90 3.16 利息费用 -84 -66 -67 -77 营运能力 营运资本的变动 160 -41 -671 421 资产周转率 0.29 0.33 0.49 0.47 经营活动产生现金流量 1890 333 1811 3160 应收帐款周转率 3.52 4.50 6.00 6.00 资本性支出 -928 -960 -1264 -1325 应付账款周转率 6.59 5.07 7.10 6.99 投资、贷款于联营和共同控制实体 -163 - - - 存货周转率 202.47 202.47 202.47 202.47 投资活动产生现金流量 -4108 -1089 -1298 -1365 每股资料 借款变动 325 -374 - - 每股收益 2.33 0.02 1.21 1.23 发行股份 21 - - - 每股经营现金流 1.38 0.24 1.32 2.30 支付的股利和利息净额 -335 63 -100 -91 每股净资产 8.80 8.82 9.91 11.01 融资活动产生现金流量 -266 -311 -100 -91 估值比率(倍) 现金净变动 -2484 -1066 413 1704 PE 5.81 493.32 8.57 8.45 现金的期初余额 5776 8506 7440 7853 PB 1.54 1.18 1.05 0.94 现金的期末余额 3036 7440 7853 9557 来源：公司年报，国金证券研究所 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人