请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 2022-05-25 收盘价（港元） 24.15 总股本（亿股） 13.7 总市值（亿港元） 331 净资产（亿元） 291 总资产（亿元） 364 每股净资产（元） 21.25 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 20220325-利润承压，游戏业务回暖 20211118-办公软件维持高增速，核心IP收入回温 20210826-办公软件高速增长，游戏业务收入承压 20210528-游戏蓄力，办公软件持续增长 20210325-新游储备丰富，办公软件维持高增速 ＃emailAuthor＃ 海外TMT研究 分析师： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SFC：BPL829 SAC：S0190519080002 联系人： 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 03888. HK ＃dyCompany＃ 金山软件 港股通（沪/深） ＃title＃ 办公软件增速承压，游戏业务持续回暖 ＃createTime1＃ 2022年05月25日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,371 7,845 9,942 12,023 同比增长 13.9% 23.1% 26.7% 20.9% 归母净利润（百万元） 395 547 912 1,379 毛利率 81.8% 81.1% 81.3% 81.4% 归母净利率 6.2% 7.0% 9.2% 11.5% ROE 3.3% 4.4% 5.7% 7.9% EPS(元) 0.29 0.40 0.66 1.00 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院（表内营业收入为扣除金山云部分收入的持续经营业务营业收入） 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 游戏业务回暖，驱动营收稳健增长。2022Q1公司营收达到18.5亿元（YoY+18.8%），低于市场一致预期，增速环比提升5.3 pcts。由于带宽和渠道成本增加，公司毛利率下降3.3 pcts至81.1%。疫情导致部分研发人员招聘工作从2020年推迟至2021年，研发费用率于2021年见顶，2022Q1环比下降4.7 pcts至32.8%。随着公司逐步加强费用控制，预计研发费用率将稳中有降，有利于利润率改善。2022Q1公司归母净利润为9939万元，基本符合一致预期，归母净利率下降2.1 pcts至5.4%。 ⚫ 办公软件收入增速承压，订阅业务表现亮眼。2022Q1办公软件及服务收入为8.7亿元，受上年同期高基数影响，同比增速下滑至13.0%。截至2022年3月，办公软件主要产品月活跃用户数达到5.72亿人（YoY+14.9%），增速同比上升3.5 pcts。订阅业务增速亮眼，国内机构订阅业务同比增长78.7%至1.4亿元；个人订阅业务同比增长36.7%至4.3亿元，长期付费用户比例增加，业务增长质量快速改善。公司主动减少广告以改善用户体验，叠加疫情对短期信创造成影响，预计Q2办公软件收入增速仍将承压。 ⚫ 游戏业务回暖，海外上线进展顺利。得益于《剑侠世界3》于2021年年底成功上线，2022Q1公司网络游戏及其他收入达到9.8亿元（YoY+24.5%），增速同比大幅回升23.5 pcts。目前多款新游已于海外市场顺利上线，2022年4月，《剑网3缘起》获得版号，目前已进行公测。虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但海外市场的亮眼表现以及更多新游预计在Q3-Q4上线的计划有望带动游戏业务持续复苏。 ⚫ 投资建议：疫情等因素对短期信创需求造成影响，但随着订阅业务快速增长，办公软件收入质量持续改善，有利于中长期稳健增长。游戏业务中，虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但较去年显著回暖。公司加强费用控制，有利于带动利润率改善。我们预计2022-2024年收入分别达到78/99/120亿元，根据SOTP分部估值，给予目标价33.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏推进不及预期；云服务需求不及预期；费用控制不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 游戏业务回暖，驱动营收稳健增长。2022Q1公司营收达到18.5亿元（YoY+18.8%），低于市场一致预期，增速环比提升5.3 pcts。其中，网络游戏及其他收入为9.8亿元（YoY+24.5%），增速同比大幅回升23.5 pcts；办公软件及服务收入为8.7亿元（YoY+13.0%）。由于带宽和渠道成本增加，公司毛利率下降3.3 pcts至81.1%。疫情导致部分研发人员招聘工作从2020年推迟至2021年，研发费用率于2021年见顶，2022Q1环比下降4.7 pcts至32.8%。公司逐步加强费用控制，预计研发费用率将稳中有降，有利于利润率改善。2022Q1公司归母净利润为9939万元，基本符合一致预期，归母净利率下降2.1 pcts至5.4%。 图1、公司营业收入情况（除金山云） 图2、公司分部收入情况（除金山云） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司分部收入占比（除金山云） 图4、毛利率、研发费用率、经营利润率（除金山云） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 办公软件收入增速承压，订阅业务增速亮眼。2022Q1办公软件及服务收入为8.714.0 16.1 15.6 14.8 15.1 18.2 18.5 33.5%8.4%33.1%4.2%8.1%13.5%18.8%0%10%20%30%40%051015203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22营业收入（亿元）同比增长（右轴）7.9 6.9 7.1 9.2 9.8 7.7 7.9 8.0 9.0 8.7 1.0%-20.2%-10.4%8.1%24.5%97.4%42.7%31.9%19.5%13.0%-50%0%50%100%0246810121Q212Q213Q214Q211Q22网络游戏及其他（亿元）办公软件及服务（亿元）网络游戏及其他同比增速（右轴）办公软件及服务同比增速（右轴）56.4%52.9%50.6%46.9%46.8%50.4%53.0%43.6%47.1%49.4%53.1%53.2%49.6%47.0%0%20%40%60%80%100%3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22网络游戏办公软件及其他82.9%83.9%84.4%81.6%82.2%79.6%81.1%34.6%26.6%31.5%36.0%41.1%37.6%32.8%28.1%39.9%34.9%18.3%23.9%22.2%31.0%0%20%40%60%80%100%3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q21毛利率研发费用率扣除股份酬金成本前经营利润率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 亿元，受上年同期高基数影响，同比增速下滑至13.0%。截至2022年3月，金山办公软件主要产品月活跃用户数达到5.72亿人（YoY+14.9%），增速同比上升3.5 pcts。订阅业务增速亮眼，国内机构订阅业务同比增长78.7%至1.4亿元；个人订阅业务同比增长36.7%至4.3亿元。随着个人用户中的长期付费用户比例增加，预计个人用户订阅比例将持续提升，业务增长质量快速改善。公司主动减少广告以改善用户体验，叠加疫情对短期信创造成影响，预计Q2办公软件收入增速仍将承压。 游戏业务回暖，海外上线进展顺利。得益于《剑侠世界3》于2021年年底成功推出，2022Q1公司网络游戏及其他收入达到9.8亿元（YoY+24.5%），增速同比大幅回升23.5 pcts。2022年4月，《剑网3缘起》获得版号，并于5月开启公测。多款新游在海外市场顺利上线，《剑侠世界3》于2022年3月在东南亚上线；《武林闲侠》于2022年4月在港澳台地区上线，预计将于2022Q3在韩国上线。虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但海外市场的亮眼表现以及更多新游预计在Q3-Q4上线的计划有望带动游戏业务持续复苏。 投资建议：疫情等因素对短期信创需求造成影响，但随着订阅业务快速增长，办公软件收入质量持续改善，有利于中长期稳健增长。游戏业务中，虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但较去年显著回暖。公司加强费用控制，有利于带动利润率改善。我们预计2022-2024年收入分别达到78/99/120亿元，根据SOTP分部估值，给予目标价33.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）游戏推进不及预期；2）云服务需求不及预期；3）费用控制不及预期。 图5、金山办公软件MAU及同比增速 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.474.544.574.744.985.015.215.445.7236.3%30.5%19.6%15.3%11.4%10.4%14.0%14.8%14.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345671Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22MAU（亿人）同比增长（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度2021A2022E2023E2024E流动资产21,65222,14223,87426,650营业收入6,3717,8459,94212,023存货19191919营业成本-1,157-1,483-1,860-2,239应收贸易账款8391,3101,3101,310毛利5,2146,3628,0829,784预付款项及其它应收款项1,6921,3651,3651,365研发成本-2,328-2,510-3,082-3,607货币资金16,20016,54618,27821,054销售费用-1,065-1,255-1,541-1,803其他流动资产2,9022,9022,9022,902行政开支-570-706-845-962股份酬金成本-219-157-119-132非流动资产14,88415,21315,87316,454其他营业费用3281736681物业、厂房及设备1,2591,6012,2312,778经营利润1,3611,9062,5613,361投资物业157157157157净财务成本273318429567使用权资产489489489489占联营/合营公司损益-1,333-1,111-1,001-902于合营公司之权益146146146146其他亏损净额842929292于联营公司之权益12,13112,13112,13112,131持续经营业务税前盈利1,1431,2052,0813,118公允价值计入损益的金融资产235235235235所得税-190100-257-360其他长期应收0000净利润9531,3061,8242,758其他非流动资产467454484518净利润率15.0%16.6%1