金山软件发布二季报，Q2收入同比+4.2%至14.8亿元，毛利率同比-3.0ppts至81.6%。季度内经营利润率为15.5%，同比有较大幅度下滑，主要受到研发投入加大、员工提薪以及新游延期的影响。季度内调整后归属普通股东净利7,180万元，对应调整后净利率4.9%。由于新游延迟以及版号影响，公司指引全年游戏收入将同比下滑5%至10%。办公软件及服务保持高速增长，板块利润率或承压：Q2办公软件及服务收入同比+46.7%，环比+2.0%至7.9亿元，占总收入比重达53%。季度内办公软件产品（WPS Office +金山词霸）MAU达5.01亿，环比净增700万；累计付费用户数同比+30%达2,188万。由于研发队伍的扩充，我们预计全年板块的经营利润率或将承受一定同比压力，部分为板块收入的强劲增长所抵消。我们维持评级买入-B，12个月SOTP目标价至53.5港币，包括: 1)在线游戏2.2港币，基于10x 2022E市盈率；2)云计算28.7港币，基于5x 2022E市销率；3)办公软件及服务 业务22.0港币（基于1.2xPEG）；给予20%的控股公司估值折扣；以及4)净现金11.1港币。展望2021/2022年，我们预期整体收入增速为11%/24%，整体调整后净利为7/17亿元。我们预期风险提示：1）新手游上线延期或变现不及预期；2）研发及销售费用大于预期。
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