- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 传统货币政策工具新用法，预期未来仍会降准 主要结论： 4月17日晚间，中国人民银行公布，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。 流动性释放：释放流动性大约1.3万亿元，但其中9000亿直接被用来偿还商业银行持有的未到期的M LF，释放增量资金约4000亿。从央行表述来看，在4月25日当天，由于降准所能释放的资金，需要“强制”偿还未到期的MLF，那么只有降准释放资金大于持有MLF的商业银行才能有增量流动性释放。从现有的MLF持有结构来看，大型银行和股份制银行持有的未到期MLF存量一般大于本次降准能够释放的资金，所以并未带来增量资金。城商行和非县域农商行持有的未到期MLF存量小于本次降准能够释放的资金，能够带来增量资金。总体上看，大概带来4000亿元的增量资金。 选择当前时点降准的原因：经济下行压力加大+中美贸易摩擦升温+资本市场信心降温。从经济基本面来看，过高的实际利率+强金融监管对投资的负面影响愈加明显，需要降低市场利率进行平衡。从外贸来看，中美贸易对抗升温对投资和消费的预期也可能产生不利影响，需要通过政策调整来管理预期。从资本市场来看，多个不利因素叠加导致市场信心开始转向悲观，风险偏好下降对资本市场形成不利影响。 目的之一：央行通过降准+强制归还未到期M LF的方式，实现了对城商行和非县域农商行的结构性宽松。从这个目的出发，主要是为了配合经济结构调整，支持小微企业的贷款，解决实体企业的融资难、融资贵的问题。 目的之二：通过一次性降准置换未到期M LF，相当于用长期无成本资金置换短期（一年左右）付息资金，有助于降低资金成本。若放开存款利率上限（在存贷比上升阶段，存款上限放开有可能导致银行息差收窄），当前的降准有助于缓解银行负债端压力，起到平衡利率市场化带来的“紧缩效应”的作用。 市场影响：本次降准时点、力度上均超出市场预期。债市看，货币政策边际宽松得到确认，实质性的流动性宽松出现，短端利率有望进一步下行。股市看，整体上，分母端实际利率预期和风险偏好都将改善，从而对整体股市形成利好；行业上，商业银行整体受益（资金成本下降），城商行等MLF存量不高的银行受益更大（增量资金）。 未来展望：今年可能还会有降准。首先，经济下行压力仍在加大，实际利率上行和金融监管对资金来源的掣肘，导致投资增速下行过快，需要货币政策保持一定的灵活性以进行对冲。其次，中美贸易摩擦升温，导致外围宏观环境变差，需要边际宽松来管理预期和提振信心。第三，随着外汇占款的趋稳，央行投放基础货币方式转向公开市场操作，流动性宽松需要降准以扩大货币乘数来实现。 风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 2018年04月17日 4月17日央行降准点评 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。