利率债市场周度观察：贸易战提升避险情绪，债市收益率下行

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年04月08日 固定收益 贸易战提升避险情绪，债市收益率下行 ——利率债市场周度观察（2018-04-08） 固定收益定期  贸易战提升避险情绪，债市收益率下行 上周，跨季后，月初扰动因素较少，虽然央行暂停公开市场操作，但月初资金需求回落，使市场流动性重回偏松态势，货币市场各期限利率均出现回落。同时，在贸易战相关事件刺激下，市场避险情绪再度升温，国债和国开债收益率（尤其是短端）出现大幅下行。 国内方面，新疆发改委率先召开防范政府债务风险专题会议，旨在严查地方政府违规举债，显示出政府对经济下行的容忍度显著提升，即使2018年经济下行压力有所增大，但只要在合理范围，就不会像过去一样倒逼政府通过举债加杠杆的方式来刺激经济。今年在财政政策上最明显的调整是，积极财政的内涵发生了变化，重点由增加支出转向减免税收。增支对经济的拉动是较为确定的，因为会直接形成需求，而减税的不确定性则较大，需要企业盈利提升后通过投资和加薪（或增加股利）刺激消费体现出来。做出这样的调整，一方面，显示出政府对经济增长仍然保持较强的信心，总量增速超预期下行的风险仍然不大，通过支出稳增长的必要性降低；另一方面，尽管减税对稳增长起到的效果存在不确定性，但对经济活力的提升可能起到更好的效果，供给侧结构性改革的“三去一降一补”也真正进入到推进“降成本”的阶段。因此，即使今年稳增长力度较往年有所降低，但对全年的经济增长也不宜过度悲观，尽管下行压力大于去年，但降中趋稳的格局未变。 海外方面，中美贸易战再次升温，北京时间4月4日凌晨，美国贸易代表办公室公布对华301调查征税建议清单，涉及中国1300个税号的产品、约500亿美元出口，建议税率为25%。当天，中国发布对美国的关税反制措施，对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。面对中国的回击，美国总统特朗普扬言要再对1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易战升级导致避险情绪急升，大宗商品价格跳水，债券收益率快速下行。 贸易战带来的是“尾部风险”，往极端情况发展毕竟仍是小概率事件，对债市带来的避险行情存在很大的不确定性，后续大概率的走向仍是在谈判博弈中寻求新的贸易平衡，尽管这一过程可能比较曲折，对债市也会产生脉冲式的刺激，直至避险情绪最终消散。站在4月份来看，贸易战行情并不是一个值得追逐的机会，而且考虑到一季度驱动债市回暖的几大因素都有发生变化的可能，一是偏松的流动性可能重回中性，二是债券供给的提升，三是金融监管的加速推进，二季度对债市而言可能是全年最大的考验。  流动性观察：月初利率回落 上周，虽然央行暂停公开市场操作，但月初资金需求回落，市场资金面整体回归偏松状态。其中DR001下行39.38BP至2.4046%，DR007下行41.01BP至2.6947%；同时交易所资金利率面也出现较大幅度下行，GC001下行898.11BP至2.8574%，GC007上行238.57BP至3.1046%；R001下跌102.91BP至2.4134%，R007下跌138.21BP至2.8090%，各期限资金价格均低于去年同期水平，数据显示大行、股份制银行融出资金积极，各期限资金加权价格均出现回落。  公开市场操作：继续暂停投放 上周，仅有200亿逆回购到期，央行考虑到月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素影响，继续暂停公开市场操作，实现资金净回笼200亿元。本周将有1100亿元逆回购到期，央行在公开市场操作上的态度非常关键，甚至对二季度货币政策的调整方向有指示意义，如果继续暂停公开市场操作，则重回中性的趋势将会得到明确。  一级市场发行：发行回落 上周，利率债计划发行25只，实际发行19只，发行规模合计942.45亿元，较上周有所回落；到期债券总偿还量1277.70亿元，净融资额为-335.20亿元。发行品种方面，国开债3只共210亿元；农发债2只共160亿元，地方政府债共有山东、辽宁、黑龙江3个省级政府发行地方政府债券，累计发行14支债券，发行规模572.45亿元，除了黑龙江省66.19亿元定向债券外，其余均为臵换债券。从认购情况来看，全场平均认购倍数为3.3536倍，较上周有所上行。由于本周只有三个交易日，一级发行市场规模较上周有所回落。  二级市场交易：短端收益率大幅下行 上周，国债和国开债收益率均出现大幅下行，其中1年期国债收益率下行幅度最大，下降6.30BP至3.2591%，10年期国债收益率下行1.73bp至3.7234%，3年期、5年期国债收益率分别下行3.57P、1.16BP，7年期国债收益率上行0.99BP，10Y-1Y期限利差走阔4.57BP至46.43BP。国开债不同期限收益率均出现下行。其中1年期国开债收益率下行幅度最大，下降19.55BP至3.8160%、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下降9.27BP、8.81BP、7.27BP、4.52BP。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席固定收益分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 短端已有上行压力，静待资管新规落地——利率债市场周度观察 2018-04-01 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折——利率债市场周度观察 2018-03-25 经济数据偏强，债市情绪纠结——利率债市场周度观察 2018-03-18 慎加久期，守住票息——利率债市场周度观察 2018-03-11 债市延续回暖，关注两会后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-03-04 两会前债券市场有望延续平稳——利率债市场周度观察 2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-21 避险提升，债市继续回暖——利率债市场周度观察 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-04 定向降准下债市回暖，持续性机会仍待观察——利率债市场周度观察 2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散——利率债市场周度观察 2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行——利率债市场周度观察 2018-01-14 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 贸易战提升避险情绪，债市收益率下行 ............................................................................................................ 3 2、 流动性观察：月初利率回落 .............................................................................................................................. 3 3、 公开市场操作：继续暂停投放 ........................................................................................................................... 5 4、 一级市场发行：发行回落 .................................................................................................................................. 5 5、 二级市场交易：短端收益率大幅下行 ................................................................................................................ 7 图表目录 ................................................................................................................................................................... 9 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 贸易战提升避险情绪，债市收益率下行 上周，跨季后，月初扰动因素较少，虽然央行暂停公开市场操作，但月初资金需求回落，使市场流动性重回偏松态势，货币市场各期限利率均出现回落。同时，在贸易战相关事件刺激下，市场避险情绪再度升温，国债和国开债收益率（尤其是短端）出现大幅下行。 国内方面，新疆发改委率先召开防范政府债务风险专题会议，旨在严查地方政府违规举债，显示出政府对经济下行的容忍度显著提升，即使2018年经济下行压力有所增大，但只要在合理范围，就不会像过去一样倒逼政府通过举债加杠杆的方式来刺激经济。今年在财政政策上最明显的调整是，积极财政的内涵发生了变化，重点由增加支出转向减免税收。增支对经济的拉动是较为确定的，因为会直接形成需求，而减税的不确定性则较大，需要企业盈利提升后通过投资和加薪（或增加股利）刺激消费体现出来。做出这样的调整，一方面，显示出政府对经济增长仍然保持较强的信心，总量增速超预期下行的风险仍然不大，通过支出稳增长的必要性降低；另一方面，尽管减税对稳增长起到的效果存在不确定性，但对经济活力的提升可能起到更好的效果，供给侧结构性改革的“三去一降一补”也真正进入到推进“降成本”的阶段。因此，即使今年稳增长力度较往年有所降低，但对全年的经济增长也不宜过度悲观，尽管下行压力大于去年，但降中趋稳的格局未变。 海外方面，中美贸易战再次升温，北京时间4月4日凌晨，美国贸易代表办公室公布对华301调查征税建议清单，涉及中国1300个税号的产品、约500亿美元出口，建议税率为25%。当天，中国发布对美国的关税反制措施，对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。面对中国的回击，美国总统特朗普扬言要再对1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易战升级导致避险情绪急升，大宗商品价格跳水，债券收益率快速下行。 贸易战带来的是“尾部风险”，往极端情况发展毕竟仍是小概率事件，对债市带来的避险行情存在很大的不确定性，后续大概率的走向仍是在谈判博弈中寻求新的贸易平衡，尽管这一过程可能比较曲折，对债市也会产生脉冲式的刺激，直至避险情绪最终消散。站在4月份来看，贸易战行情并不是一个值得追逐的机会，而且考虑到一季度驱动债市回暖的几大因素都有发生变化的可能，一是偏松的流动性可能重回中性，二是债券供给的提升，三是金融监管的加速推进，二季度对债市而言可能是全年最大的考验。 2、 流动性观察：月初利率回落 上周，虽然央行暂停公开市场操作，但月初资金需求回落，市场资金面整体回归偏松状态。其中DR001下行39.38BP至2.4046%，DR007下行41.01BP至2.6947%；同时交易所资金利率面也出现较大幅度下行，GC001下行898.11BP至2.8574%，GC007上行238.57BP至3.1046%；R001下跌102.91BP至2.4134%，R007下跌138.21BP至2.8090%，各期限资金价格均低于去年同期水平，数据显示大行、股份制银行融出资金积极，各期限资金加权价格均出现回落。 2018-04-08 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图表1：