利率债市场周度观察：债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年03月25日 固定收益 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折 ——利率债市场周度观察（2018-03-25） 固定收益定期  债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折 上周，美联储如期再度加息，但人民银行仅象征性上调工具利率5BP，显示当前货币政策仍以国内因素为主要考虑，债市反应较为正面。更重要的是，根据301调查，特朗普宣布就约500亿美元中国商品征收25%的关税，导致中美贸易摩擦升级，全球避险情绪升温，国内外股汇齐跌，债市大涨，十年期国债和国开债周收益率一周分别下行11.49BP和18.22BP，下探至年初以来新低。 我们认为，债市的表现良好主要出于投资者对贸易战的担忧，风险偏好下行环境下债市成为资金避风港。然而，当前的各方面形势变化尚不足以对全年的经济增长、通胀预期以及货币政策和金融监管政策的取向做大幅修正。 具体来看： 1、对经济增长的影响方面：加税涉及中国商品约500亿美元，占全年中美贸易差额不到两成，即使全部损失，对GDP的影响可能不到0.1个百分点。如果贸易战不向极端情况发展，对国内经济增长的冲击相对可控。 2、通胀方面：2017年中国从美国进口商品金额1539亿美元，占国内经济总量比重较小，且目前中国作为反制措施的加税品种尚未包括大豆、玉米等重点进口农产品，不至于对国内通胀带来显著的上行压力。即使在贸易战升级的情况下，重点进口农产品并非不能在国际市场上寻找替代来源。 3、货币政策方面：稳健中性、松紧适度的货币政策基调难以发生大的调整，这是从“十九大”、“中央经济工作会议”到“两会”反复强调的精神，在国内经济运行降中趋稳格局并未破坏的情况下，以宽松货币应对贸易战的必要性并不大。 4、金融监管政策方面：我们依然认为今年仍是一个监管大年，针对各种渠道或产品的监管政策预计仍会快速推进，资管新规最终方案也很可能在年内落地。本轮金融监管的本质是规范金融机构的经营方式，是金融市场的“调结构”，旨在降低系统性风险，提升服务实体经济能力。在外部风险提升的环境下，内部规范的重要性反而有所提升，贸易战很难成为监管停滞的原因。 中美贸易战的走向有很大的不确定性，且谈判博弈的周期通常较长，在极端情况下不排除避险情绪进一步升温，为债市带来交易性机会。但如果贸易战逐步趋于缓和，债市将重回国内因素主导。一季度的偏松货币环境可能在二季度重回中性，实际松紧可能介于一季度和去年四季度之间；随着金融监管的继续推进，商业银行资金通过非银渠道配臵的标债资产仍会面临摩擦性冲击；二季度的债券供给和净融资规模预计会较一季度显著提升。因此，二季度债市可能出现波折，在当前时点，我们建议在拉久期、加杠杆和资质下沉等操作上保持谨慎。全年角度，在今年流动性较去年出现边际改善的基本判断下，确定性更高的机会值得期待，但需要等待两个关键条件，一是全年货币政策中性水平的确认，二是监管制度体系的基本落地。  流动性观察：跨季资金需求提升，但整体仍然偏松 上周，在美元加息背景下，央行上调逆回购利率5BP，市场资金面整体仍然偏松，流动性总量较为充裕，但跨季资金需求增加，14D价格显著上行。其中，DR001下降3.75BP至2.5244%，DR007下行10.35BP至2.7036%，DR014上行113.22BP至4.6356%；交易所资金需求偏旺，短期回购利率有所上行，GC001上行1.79BP至3.3817%，GC007上行90.74BP至4.5470%。本周为一季度最后一周，季末资金需求上升情况下，货币市场利率预计出现一定幅度上行，须时刻关注资金面变化对债市带来的影响。 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席固定收益分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 相关研报 经济数据偏强，债市情绪纠结——利率债市场周度观察 2018-03-18 慎加久期，守住票息——利率债市场周度观察 2018-03-11 债市延续回暖，关注两会后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-03-04 两会前债券市场有望延续平稳——利率债市场周度观察 2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-21 避险提升，债市继续回暖——利率债市场周度观察 2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化——利率债市场周度观察 2018-02-04 定向降准下债市回暖，持续性机会仍待观察——利率债市场周度观察 2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散——利率债市场周度观察 2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行——利率债市场周度观察 2018-01-14 2018-03-25 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告  公开市场操作：上调工具利率5BP，资金净回笼 上周，市场流动性整体充裕，央行仅开展逆回购操作600亿元，一周实现资金净回笼3200亿元。在周四美联储加息25BP的背景下，央行上调7天逆回购操作利率5BP至2.55%，一方面，跟随调整工具利率避免了过度宽松的预期，另一方面，调整幅度较小，且调整后仍较市场利率低15BP左右，对市场缺乏实质性的紧缩效果，反映央行当前仍以国内因素为货币政策的主要考虑。  一级市场发行：发行回暖，市场需求旺盛 上周，利率债共发行25只，发行规模合计1875.64亿元，较上周有所回落；到期债券总偿还量1406.70亿元，净融资额为468.94亿元。发行品种方面，国债3只共500亿元；国开债6只共445亿元；口行债3只共137.8亿元，农发债5只共368.9亿元，地方政府债共计发行8只，发行金额423.94亿元。虽然发行规模有所回落，但是从认购情况来看，机构购债意愿仍然偏强，全场平均认购倍数3.13。  二级市场交易：避险情绪上升推动债市走强 上周，利率债收益率整体大幅下行，其中1年期国债收益率下行7.87BP至3.2367%，10年期国债收益率下跌11.49bp至3.7005%，3年期、5年期、7年期国债收益率分别下降3.62P、8.10BP、7.09BP，10Y-1Y期限利差收窄3.62BP至46.38BP。国开债收益率整体大幅下行，平均下降17.33BP。其中1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下降20.79BP、13.95BP、20.72BP、12.99BP、18.22BP。根据301调查，特朗普宣布就约500亿美元中国商品征收25%的关税，导致中美贸易摩擦升级，全球避险情绪升温，推动债市迅速走强。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强 2018-03-25 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折 ......................................................................................................... 4 2、 流动性观察：跨季资金需求提升，但整体仍然偏松 .......................................................................................... 4 3、 公开市场操作：上调工具利率5BP，资金净回笼 ............................................................................................. 6 4、 一级市场发行：发行回暖，市场需求旺盛 ......................................................................................................... 6 5、 二级市场交易：避险情绪上升推动债市走强 ..................................................................................................... 8 图表目录 ................................................................................................................................................................. 10 2018-03-25 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折 上周，美联储如期再度加息，但人民银行仅象征性上调工具利率5BP，显示当前货币政策仍以国内因素为主要考虑，债市反应较为正面。更重要的是，根据301调查，特朗普宣布就约500亿美元中国商品征收25%的关税，导致中美贸易摩擦升级，全球避险情绪升温，国内外股汇齐跌，债市大涨，十年期国债和国开债周收益率一周分别下行11.49BP和18.22BP，下探至年初以来新低。 我们认为，债市的表现良好主要出于投资者对贸易战的担忧，风险偏好下行环境下债市成为资金避风港。然而，当前的各方面形势变化尚不足以对全年的经济增长、通胀预期以及货币政策和金融监管政策的取向做大幅修正。 具体来看： 1、对经济增长的影响方面：加税涉及中国商品约500亿美元，占全年中美贸易差额不到两成，即使全部损失，对GDP的影响可能不到0.1个百分点。如果贸易战不向极端情况发展，对国内经济增长的冲击相对可控。 2、通胀方面：2017年中国从美国进口商品金额1539亿美元，占国内经济总量比重较小，且目前中国作为反制措施的加税品种尚未包括大豆、玉米等重点进口农产品，不至于对国内通胀带来显著的上行压力。即使在贸易战升级的情况下，重点进口农产品并非不能在国际市场上寻找替代来源。 3、货币政策方面：稳健中性、松紧适度的货币政策基调难以发生大的调整，这是从“十九大”、“中央经济工作会议”到“两会”反复强调的精神，在国内经济运行降中趋稳格局并未破坏的情况下，以宽松货币应对贸易战的必要性并不大。 4、金融监管政策方面：我们依然认为今年仍是一个监管大年，针对各种渠道或产品的监管政策预计仍会快速推进，资管新规最终方案也很可能在年内落地。本轮金融监管的本质是规范金融机构的经营方式，是金融市场的“调结构”，旨在降低系统性风险，提升服务实体经济能力。在外部风险提升的环境下，内部规范的重要性反而有所提升，贸易战很难成为监管停滞的原因。 中美贸易战的走向有很大的不确定性，且谈判博弈的周期通常较长，在极端情况下不排除避险情绪进一步升温，为债市带来交易性机会。但如果贸易战逐步趋于缓和，债市将重回国内因素主导。一季度的偏松货币环境可能在二季度重回中性，实际松紧可能介于一季度和去年四季度之间；随着金融监管的继续推进，商业银行资金通过非银渠道配臵的标债资产仍会面临摩擦性冲击；二季度的债券供给和净融资规模预计会较一季度显著提升。因此，二季度债市可能出现波折，在当前时点，我们建议在拉久期、加杠杆和资质下沉等操作上保持谨慎。全年角度，在今年流动性较去年出现边际改善的基本判断下，确定性更高的机会值得期待，但需要等待两个关键条件，一是全年货币政策中性水平的确认，二是监管制度体系的基本落地。 2、 流动性观察：跨季资金需求提升，但整体仍然偏松 上周，在美元加息背景下，央行上调逆回购利率5BP，市场资金面整体仍然偏松，流动性总量较为充裕，但跨季资金需求增加，14D价格显著上行。其中，DR001下降3.75BP至2.524