游戏业务虽有短期担忧，广告、支付前景依旧广阔

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月23日 腾讯控股（0700. HK） 海外TMT 游戏业务虽有短期担忧，广告、支付前景依旧广阔 海外公司研究动态 ◆17年四季度收入不及预期、Non-GAAP净利润超市场预期 腾讯公告4Q业绩，单季实现营收664亿元人民币同比增长51%，低于市场预期3%，主要由于网络游戏业务近两年来首次出现环比下降，低于预期所致；Non-GAAP净利润175亿元同比增长42%，高于市场预期3%。 ◆游戏社交等增值业务同比增37%，支付、云计算等同比增121% 公司增值业务营收399亿元，同比增长37%。其中，（1）网络游戏收入同比增长32%至244亿元：端游同比增长13%至128亿元，预计未来端游增长将放缓；手游同比增长59%至169亿元，环比下滑7%，低于我们预期，我们认为可能的原因是年底《王者荣耀》受到“吃鸡”类手游冲击及季节性影响致使整体移动游戏收入出现近两年来的首次环比下降。目前多款重量级游戏仍处于提升用户体验、稳固用户群的阶段，并未立即商业化，预计1Q18移动游戏增速将有所反弹。（2）社交网络收入增长45%至156亿元，主要由于订购数字内容服务与游戏内虚拟道具销售的收入增长所致。 其他收入141亿元，同比增长121%，主要由于支付业务及云计算收入增长所致。受线下商业交易量同比增长逾一倍所带动，微信支付商业交易量继续快速增长；腾讯云基础设施在全球覆盖21个地区，运营36个可用区。 ◆网络广告收入124亿元，同比增长49%，仍有较大提升空间 公司网络广告业务收入124亿元，同比增49%。其中，媒体广告收入同比增长22%至41亿元，主要受益于腾讯视频收入的增长；社交及其他广告收入82亿元，同比增速进一步提高至68%，主要来源于微信朋友圈、公众号和广告联盟广告收入的增长。此外，公司在若干一线城市增加了微信朋友圈的广告投放量，并降低了微信公众号的流量门槛。参考Facebook的发展历程，并综合对比17年Facebook和腾讯网络广告的ARPU（20 vs. 6 USD），我们对公司网络广告持续高速增长，仍持有乐观态度。 ◆维持“买入”评级，提升目标价至494港元/股 基于本次业绩表现，我们略微下调公司18/19/20年收入分别至3,295、4,156、5,222亿元人民币，同比分别增长39%、26%、26%；略微上调公司净利润分别至965、1,251、1,637亿元人民币，同比分别增长33%、30%、31%；考虑到公司积极布局互联网各细分领域，且其股权投资价值不断提升，将公司部分市值公允的非控股企业价值纳入我们此前的分部估值中，上调目标价至494港元，对应18年39x PE，维持“买入”评级。 ◆风险提示：游戏及社交政策监管风险，网络广告业绩持续不达预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元人民币） 1,519 2,378 3,295 4,156 5,222 营业收入增长率 47.71% 56.48% 38.59% 26.13% 25.64% 净利润（亿元人民币） 414 725 965 1,251 1,637 净利润增长率 42.39% 74.85% 33.14% 29.64% 30.91% EPS（港元） 5.44 9.43 12.61 16.34 21.40 ROE（归属母公司) 22.06% 26.15% 31.27% 29.97% 29.33% P/E 81 47 35 27 21 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：439.4/494港元 目标期限：12个月 分析师 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001 ) 021-22169105 caoty@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 94.99 总市值(亿港元)：43,944.11 一年最低/最高(港元)：218.2-476.6 近3月换手率：26.2% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.5 8.9 74.9 绝对 3.5 16.4 102.7 相关研报 《中国最大流量平台，网络广告成下一增长点》 ····································· 2016-11-16 《1Q17业绩超预期，继续看好网络广告增速反弹》 ····································· 2017-05-18 《王者荣耀引市场担忧，股价调整带来良好介入时机》 ····································· 2017-07-05 -20%0%20%40%60%80%100%120%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/02腾讯控股 恒生指数 2018-03-23 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、业绩概览：收入略低于市场预期 4Q17腾讯实现营收664亿元人民币同比增长51%，低于市场预期3%，主要由于网络游戏业务近两年来首次出现环比下降，低于预期所致。经营盈利216亿元，同比增长85%，主要由于若干非现金项目及并购交易等影响。剔除该影响，Non-GAAP经营盈利219亿元，同比增长46%；Non-GAAP经营利润率由去年同期34%下降至33%。归母净利润208亿元，同比增长98%。Non-GAAP净利润175亿元同比增长42%，高于市场预期3%。 收入结构上，网络游戏占收入比重逐步降低，由4Q16的42%下降至4Q17的37%；其他业务占收入比由4Q16的15%上升至4Q17的21%。 具体分业务来看： 增值服务业务收入同比增长37%至人民币399亿元。 -网络游戏收入同比增长32%至244亿元，增长主要由于公司的智能手机游戏（包括《王者荣耀》等现有游戏以及《乱世王者》与《经典版天龙手游》等新游戏）的收入增长。但不及我们的预期，我们认为可能的原因是17年11月、12月《王者荣耀》受到吃鸡类手游的冲击及年末季节性影响致使整体移动游戏业务收入出现近两年来的首次环比下降，QoQ -7%。 -社交网络收入增长45% 至人民币156亿元，主要由于订购视频流媒体及直播等数字内容服务与游戏内虚拟道具销售的收入增长。 网络广告业务收入同比增长49%至人民币124亿元。 -媒体广告收入增长22%至41亿元，主要受益于腾讯视频（视频流媒体服务）收入的增长。 -社交及其他广告收入增长68%至82亿元，主要由于来自微信（主要是微信朋友圈及微信公众账号）及公司的广告联盟的广告收入增长。 其他业务收入同比增长121%至141亿元，主要受公司的支付相关服务及云服务收入的增长所推动。 表1： 腾讯分布业务概览 分部业务 盈利模式 涉及平台或应用 增值服务 网络游戏 虚拟产品/道具付费 运营方式包括自研、收购、第三方代理等，其中第三方代理需要向开发商分成 各类网络游戏：LOL、DNF、CF、王者荣耀等 社交网络 数字内容订阅、QQ会员订阅、虚拟道具销售 QQ、腾讯视频、腾讯音乐、腾讯文学、应用宝等平台 网络广告 媒体广告 Banner、In-feed、Video pre-roll QQ.Com、腾讯新闻APP、天天快报、腾讯视频 社交广告 QQ空间广告、短视频广告、公众号广告等 QQ看点、QQ空间、公众号、朋友圈、QQ浏览器、应用宝 其他 云计算、支付、提供商标授权、软件开发服务、软件销售及其他 微信支付、财付通、腾讯云等 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2018-03-23 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：1Q16-4Q17收入及增速（单位：亿元人民币） 图2：1Q16-4Q17净利润及增速（单位：亿元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图3：4Q16营收结构 图4：4Q17营收结构 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图5：1Q16-4Q17各项经营费率变化 图6：1Q16-4Q17毛利率、经营利润率、净利率变化 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告（注：经营利率、净利率为非通用会计准则） 320 357 404 439 496 566 652 664 43% 52% 52% 44% 55% 59% 61% 51% 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007001Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17总收入 YoY93 109 108 105 145 183 180 216 34% 47% 42% 46% 57% 68% 67% 105% 0%20%40%60%80%100%120%0501001502002501Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17净利润 YoY网络游戏42% 社交网络 24% 网络广告19% 其他收入15% 网络游戏37% 社交网络23% 网络广告19% 其他收入21% 6% 7% 8% 10% 6% 7% 7% 9% 7% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8% 7% 7% 7% 6% 0%2%4%6%8%10%12%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17销售费率 研发费率 行政费率 58% 57% 54% 54% 51% 50% 49% 47% 42% 41% 37% 34% 37% 35% 33% 33% 32% 32% 30% 28% 29% 29% 26% 28% 0%10%20%30%40%50%60%70%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17毛利率 经营利润率 净利率 2018-03-23 腾讯控股（0700.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、游戏市占率进一步提升，但增速放缓 2.1、网络游戏业务同比增长32% 4Q16网络游戏收入244亿元，同比增长32%。 1）端游同比增长13%至128亿元，主要受益于DNF、LOL的强劲表现。活跃用户数因用户向移动端转移而下滑，以及Q4虚拟道具销售推广活动减少，导致端游收入环比下降9%。由于在未来PC用户向移动端转移的趋势仍然存在，所以端游收入可能仍会面临压力。 2）手游收入169亿元，同比增长59%，环比下滑7%，主要由于活跃用户数保持稳定，但ARPU环比下滑。公司多款游戏推出后，仍处于提升用户体验、稳固用户群的阶段，并未立即商业化，如《绝地求生：刺激战场》、《绝地求生：全军出击》、《穿越火线手游》等。十二月推出的《QQ飞车手游》，日活突破2,000万，收入稳定。 全年来看，腾讯17年网络游戏业务收入共计979亿元人民币，市占率进一步提升，由16年的43%提升至17年48%。市占率逐步增大导致业务增速更趋同于行业，而游戏行业受到游戏玩家数量、付费率等因素影响，增速逐步放缓，因此我们判断公司游戏业务增速或将进一步放缓。 图7：1Q16-4Q17网络游戏收入（单位：亿元人民币） 图8：1Q16-4Q17 端游收入&增速（单位：亿元人民币） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图9：1Q16-4Q17 手游收入&增速（单位：亿元人民币） 图10：腾讯游戏市占率逐步提升 资料来源：公司公告（手游收入包括属于社交网络业务的智能手机游戏收入） 资料来源：GPC&CNG&IDC，各公司公告，光大证券研究所整理 171 171 182 185 228 239