虽有外部扰动，聚焦视频号、游戏及广告边际变化

港股公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 腾讯控股（00700） 证券研究报告 2021年04月14日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 608港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 9,594.81 港股总市值(百万港元) 5,833,642.00 每股净资产(港元) 73.38 资产负债率(%) 41.65 一年内最高/最低(港元) 775.50/392.40 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《腾讯控股-首次覆盖报告:游戏强劲，金融稳健，微信生态发展提速》 2020-11-28 股价走势 虽有外部扰动，聚焦视频号、游戏及广告边际变化 大股东财务减持，包括反垄断监管，带来扰动但影响可控。4月7日，腾讯公告第一大股东Prosus计划通过MIH TC按总价1142.75亿港币出售1.92亿股腾讯股票，占腾讯股本2%，同时Prosus表示未来三年将不会进一步减持。18年公告大股东减持后，腾讯在当年股价承压，但对比两次时点及估值，我们认为本次减持影响有限，18年叠加游戏版号暂停等多个因素压制。阿里巴巴反垄断处罚落地，带来政策监管清晰（针对有垄断地位的巨头，具体看是否有垄断行为），参考阿里的解决无须过虑，腾讯的产业链关系在巨头中口碑较好。 财务方面，腾讯4Q20营收及经调整后净利润稳健增长。4Q20腾讯实现总收入1,337亿元，同比增长26.4%，环比增长6.6%。20年实现总收入4,821亿元，同比增长27.8%。4Q20经调整归母净利润332亿元，同比增长30.3%，环比增长2.8%；20年经调整归母净利润1,227亿元，同比增长30.1%。 社交网络基本盘稳固，视频号持续迭代有望再造新生态，重点关注用户规模及时长提升效果和商业化进展。4Q20腾讯社交网络收入279亿元，同比增长27%，环比下降2%，主要是虎牙并表、音乐及视频付费会员服务以及游戏虚拟道具销售收入增长所驱动。微信社交流量护城河稳固，4Q20微信MAU达12.25亿，同比增长5.2%，环比增长1.0%。目前公众号DAU3.6亿，小程序DAU为 4亿，20年通过小程序产生的交易额同比增长超过100%。视频号自20年1月上线以来持续迭代，目前视频号基础设施基本搭建完成，打通朋友圈、公众号、小程序、企业微信等生态。 游戏收入及递延收入环比由于季节性波动有所下降，但头部游戏仍保持强劲表现，21年储备《DNF》《英雄联盟手游》等蓄势待发。若考虑归属于社交网络业务的游戏收入，4Q20游戏收入469亿元，同比增长29%，环比下降8%，2020年腾讯游戏收入为RMB1,561亿元，同比增长36%。Q4环比下降我们认为主要原因为：1）疫情效应在20年下半年减弱；2）四季度一般为公司游戏淡季，4Q19由于Supercell并表因素平滑了去年同期的季节性波动；3）21年春节较晚，春节预热活动未对20年底带来营收影响。 腾讯广告中台化效果体现，媒体广告有所恢复。4Q20腾讯广告收入为247亿元，同比增长21.9%，环比增长15.5%，主要是教育、电商及快消等行业广告主需求增加，以及合并易车广告收入；其中4Q20社交及其他广告收入同比增长25%至204亿元，环比增长15%，媒体广告收入同比增长8%至RMB43亿元，环比增长19%。 腾讯金融科技稳健增长，战略重点在于配合监管，注重风险管理，企业服务加速升级，中长期增长潜力可期。4Q20腾讯金融科技及企业服务收入385亿元，同比增长28.7%，环比增长15.8%，主要是商业支付及理财服务的交易量和单笔交易金额增加驱动收入增长，同时企业服务收入受益于垂直领域市场地位加深及并表易车。4Q20公司云服务收入环比实现增长。 投资建议：根据20年财报及后续业务节奏，我们微调腾讯2021-2022年Non-IFRS归母净利润（前值1,567亿元/1,912亿元），预计2021-2023Non-IFRS归母净利润 为1,574亿元/1,893亿元/2,278亿元，同比增长28.2%/20.3%/20.3%，截至4月13日收盘市值对应2021-2023年PE分别为31.2x/26.0x/21.6x。我们认为公司短期游戏提供业绩支撑，全球化与储备重磅产品有望继续驱动增长，微信视频号拓展短视频流量及变现空间，金融科技、广告中台化、微信生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值，维持买入评级。 风险提示：活跃用户及时长份额下滑，核心手游流水下滑，新游戏上线及海外游戏业务拓展进度不及预期，微信商业化及视频号发展不及预期，金融科技业务变现进展不及预期，云服务恢复不及预期，反垄断及其他监管风险，宏观经济恢复不及预期，汇率风险。 -6%8%22%36%50%64%78%92%2020-042020-082020-12腾讯控股恒生指数 港股公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 大股东减持非基本面因素，长期潜力不改 .............................................................................. 4 2. 公司财务表现：4Q20表现稳健，核心业务健康增长 ........................................................... 4 3. 社交网络：社交基本盘稳定，视频号有望打开新空间 ....................................................... 10 3.1. 社交产品 .......................................................................................................................................... 11 3.2. 数字内容 .......................................................................................................................................... 14 4. 游戏：季节性影响环比下降，核心游戏基本盘仍稳固 ....................................................... 15 5. 广告：中台化效果持续体现，收入环比继续回升 ................................................................ 21 6. 金融科技与企业服务：金融科技稳健增长，企业服务加速升级....................................... 24 7. 投资建议 ....................................................................................................................................... 26 图表目录 图1：腾讯控股股东两次减持股价及估值情况 ..................................................................................... 4 图2：腾讯总收入及同比增速（1Q16A-4Q20A） .............................................................................. 5 图3：腾讯收入分业务结构（1Q18A-4Q20A） ................................................................................... 6 图4：腾讯毛利润、同比增速及毛利率（1Q16A-4Q20A） ............................................................ 7 图5：腾讯总体毛利率及分业务毛利率（1Q16A-4Q20A） ............................................................ 7 图6：腾讯销售及市场推广费用、同比增速及S&M费用率（1Q16A-4Q20A） .................... 8 图7：腾讯一般及行政费用、同比增速及G&A费用率（1Q16A-4Q20A） ............................. 8 图8：腾讯运营利润及运营利润率（1Q16A-4Q20A） ..................................................................... 9 图9：腾讯经调整归属股东净利润、同比增速及经调整净利率（1Q16A-4Q20A）.............. 9 图10：腾讯业绩与一致预期对比表（4Q20） .................................................................................... 10 图11：腾讯社交网络收入及同比增速（1Q16A-4Q20A） ............................................................ 10 图12：虎牙直播主要财务指标（1Q19A-4Q20A） .......................................................................... 11 图13：微信及WeChat合并MAU（1Q14A-4Q20A） .................................................................... 11 图14：微信小程序DAU（4Q17A-4Q20A） ....................................................................................... 12 图15：微信小程序MAU及用户渗透率 ................................................................................................ 12 图16：微信小程序月人均使用行业个数 .............................................................................................. 12 图17：微信视频号迭代历程 ...................................................................................................................... 13 图18：微信视频号与抖音、快手的日活对比 ....................................