研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 宏观经济研究 宏观经济周报 美联储如期加息，中国货币政策趋紧 2018年3月21日，美联储上调联邦基金利率至1.50-1.75%，符合市场预期。但点阵图显示美联储在2018年加息三次的预计低于市场此前较普遍的四次预测，因此决议公布后美元指数再度下行。 美国加息后，中国央行上调7天回购的操作利率5个基点至2.55%，显示出央行谨慎的货币政策态度。我们预计中国的国债收益率在经历了前两个月的略有下行后，将会再度转为上升。此外，受制于美联储加息进程仍然缓慢以及市场对贸易战的担忧，美元指数仍然处于低位震荡趋势。 结合美联储加息、政府工作报告提出的经济目标以及近期的金融数据，我们认为2018年的货币政策将有明显的收紧趋势。 美联储如期加息，中国货币政策明显趋紧 2018年3月21日，美联储公布FOMC会议决议，宣布上调联邦基金利率至1.50-1.75%，符合市场预期。美联储上调2018/2019年GDP增速预期分别至2.7%/2.4%（12月预测为2.5%/2.1%），下调2018/2019/2020年失业率预期分别至3.8%/3.6%/3.6%（12月预测为3.9%/3.9%/4.0%），维持2018/2019年PCE通胀预期不变，上调2019/2020核心PCE通胀预期分别至2.1%/2.1%（12月预测为2.0%/2.0%），2018年预期仍为1.9%。点阵图显示，美联储2018年仍将加息三次，与此前维持不变。而2019年将加息三次，较此前上升一次。2020则将加息两次，较此前上升一次。 但是，美联储在2018年加息三次的预计低于市场此前较普遍的四次预测，因此决议公布后美元指数再度下行至90下方。美联储主席鲍威尔称进一步渐进加息是实现美联储目标的最佳方式。此外，关税政策不会影响目前的货币政策前景，但越来越多美联储官员对贸易政策感到担忧。 总体而言，自1980年代以来，本次加息进程是进度最慢的一次，目前为止已经历时近两年半，但仍只进行了6次加息，平均每月的加息点数只有5.4个基点，远低于历史平均值。 图1 1980年以来美联储的历次加息进程 Period Change in rates (bps) No. of hikes Duration (months) Tightening pace (bps per month) 1 1983/3-1984/8 8.50-11.50 (300) 12 17 17.6 2 1988/3-1989/2 6.50-9.8125 (331) 16 14 23.6 3 1994/2-1995/2 3.00-6.00 (300) 7 12 25.0 4 1999/6-2000/5 4.75-6.50 (175) 6 11 15.9 5 2004/6-2006/6 1.00-5.25 (425) 17 24 17.7 6 2015/12- As of 2018/3 0.25-1.75 (150) 6 28 5.4 Average of 1-5 12 16 20.0 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%宏观报告 2018年3月23日 2018年中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP按年% 6.7 6.6 6.6 6.5 CPI按年% 2.1 2.3 2.4 2.5 M2按年% 8.5 8.5 8.0 8.0 固定资产投资累计同比% 7.2 6.8 6.5 6.2 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 6.50 6.60 6.70 6.80 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券（香港）研究部 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 2 美联储加息后，中国央行上调7天回购的操作利率5个基点至2.55%，这也是继2017年12月后，央行再度跟随美联储加息上调回购利率，显示出央行谨慎的货币政策态度。受此影响，我们预计中国的国债收益率在经历了前两个月的略有下行后，将会再度转为上升。而美国国债收益率仍在继续上行过程中，3月20日十年和两年的国债收益率分别达到2.89%和2.34%，美国与其他主要经济体的利差水平仍在进一步拉大。但是，受制于美联储加息进程仍然缓慢以及贸易战的担忧，美元指数仍然处于低位震荡趋势。 图2中国央行上调7天回购的操作利率5个基点至2.55% 图3预计中国的国债收益率将会再度转为上升 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 图4美国与欧元区的利差持续扩大，但欧元持续上涨 图5美国与中国的利差也在持续扩大 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 除了海外因素的影响，通过此前两会的政府工作报告，我们认为2018年中国的货币政策有明显的收紧趋势。今年政府删除了关于M2增速的预期，而去年的表述是“广义货币M2和社会融资规模约增长12%”，今年的表述为“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。 过去五年来，政府工作报告中关于M2增速的表述不断发生变化，并对当年的货币政策有很好的指引作用。2013年政府明确提出“广义货币M2预期增长目标拟定为13%左右”，较此前目标明显下降，央行在当年多次上调逆回购操作利率，债券市场在年中出现“钱荒”。2014年仍然维持13%的目标，当年M2实际增速仅为11%，整体流动性环境仍然偏紧。2015年尽管目标继续降至12%，但提出“在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。在这一政策思路指导下，2015年央行进行了三次降息和两次降准，M2实际增速达到13.3%。2016年政府再度将M2目标调回至13%，但“要统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济特别是小微企业、“三农”等支持”。2017年M2目标又降至12%，并提出“货币政策要保持稳健中性”，这也是去年债券市场持续回调的重要原因。2018年政府则取消了M2增长目标，强调“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”。 0.001.002.003.004.005.006.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%公开市场操作:7天逆回购利率中债国债到期收益率:10年1年期存款基准利率0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.5000%中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:2年美国:国债收益率:2年0.800.901.001.101.201.301.401.501.60-4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 %10年国债:欧元区-美国2年国债:欧元区-美国EUR/USD5.506.006.507.007.508.008.509.00-5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 %10年国债:美国-中国2年国债:美国-中国USD/CNY 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 3 2018年2月，M2同比增速略增至8.8%（1月8.6%），继2017年12月达到自有统计数据以来的最低点8.1%后，今年前两个月的M2增速有所回升。不过，M1增速再度明显回落至12.8%（1月13.2%）。金融机构各项贷款余额增速和社会融资总量余额增速也明显下降，同比增速分别为12.8%（1月13.2%）和11.2%（1月11.3%）。值得注意的是，M1与M2的增速差自2015年10月以来首次形成倒挂（-0.3%），意味着用于投资的流动性环境在趋紧。而社会融资总量与M2的增速差再度缩小至2.4%，预示着在实体经济的资金需求在降低。更重要的是，2月银行信贷总量仅为8393亿元，明显低于基于12.5%信贷增长率的预期（1.1万亿元）。 因此，结合美联储加息、政府工作报告提出的经济目标以及近期的金融数据，我们认为2018年的货币政策将有明显的收紧趋势。 图6 2018年政府取消了M2增长目标 图7 2月银行信贷总量仅为8393亿元，明显低于预期 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 16.9 19.6 14.5 18.0 15.7 16.7 17.8 28.4 18.9 17.3 14.4 13.6 11.0 13.3 11.3 8.2 13.0 16.0 17.0 15.0 16.0 16.0 16.0 17.0 17.0 16.0 14.0 13.0 13.0 12.0 13.0 12.0 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%实际GDP:同比政府预期目标:GDP:同比M2:同比政府预期目标:M2:同比29000 8393 21912 11011 15355 10631 12049 16209 10274 11308 13699 7729 10919 9070 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec100mn RMB20182018F (based on 12.5% credit growth) 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 4 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 – 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 – 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 –12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 1