【宏观快评】3月FOMC会议点评：鹰派立场没那么强，跟随加息必要性弱

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观快评】3月FOMC会议点评 鹰派立场没那么强，跟随加息必要性弱 事项 3月22日，美联储3月货币政策会议决定，加息25个基点，将联邦基金利率目标区间由1.25%-1. 50%上调至1.50%-1.75%，符合市场预期。从点阵图来看，2018年或将再加息2次，但是2019-2020年加息路更加陡峭。鲍威尔表示，关税政策不会影响目前的货币政策前景，但越来越多美联储官员对贸易政策感到担忧。联储决议公布后，美国三大股指均呈现震荡回落的走势；美国10年国债收益率下行4.8个BP至2.88%附近；美元指数由90震荡下行至89.7附近。 主要观点 鲍威尔迎来了其掌舵联储以来的首次加息，在加息本身已经被市场充分预期情况下，市场更热心于寻找联储今年加息4次的线索，但是点阵图显示，联储依然维持2018年加息3次不变，而上调了2019-2020的加息次数。考虑到联储在上调经济预测的同时，维持2018年核心PCE展望不变，以及鲍威尔对股票领域资产价格处于高位的担忧，联储鹰派立场有所弱化。当前美国经济与通胀均呈现稳步回升的趋势，联储加息实属必要之举，但是金融市场的稳定性依然是联储心头紧绷的一根弦。因此联储将继续保持渐进加息的节奏不变，以过于鹰派的立场主动加剧金融市场波动的可能性不大。从过往央行对待联储加息反应的经验规律来看，当前DR007与7天逆回购价差表示的银行套利空间仍处于较合意的水平。另外汇市本身足以吸收联储的加息压力。因此，国内央行跟随联储加息的必要性有限。但是不排除央行小幅上调公开市场操作利率，象征性“加息”，以顺应全球流动性逐步收紧的趋势。具体观点如下： 联储仍在耐心等待菲利普斯曲线修复。联储对美国经济继续保持乐观，认为近几个月经济前景得到了加强。于此同时，相比于去年12月，联储上调了2018至2019年的经济增速预测，并全面下调了未来三年的失业率预测。其中2018年GDP预测中值上调0.2个百分点至2.7%，而失业率预测中值下调0. 1个百分点至3.8%。全球经济同步复苏，叠加特朗普政府财政刺激措施增强了联储对经济的信心。但是联储对2018年核心PCE的预测仍然与去年12月持平，此后鲍威尔对此的解释说“通胀仍然低于2%的长期目标，而且拖累部分反映了价格的不寻常的下降”，并指出手机通信费用对通胀同比的影响将在下个月消失，2017年临时性因素对通胀拖累将逐步消退。经济和就业持续向好，但是通胀对此的反应并不敏感，这也反映了菲利普斯曲线平坦化的影响，联储正耐心等待菲利普斯曲线的修复，对通胀的展望保持谨慎态度。 维持2018年加息3次不变，2019-2020年加息步伐加快。从点阵图来看， 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 联系人：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500855 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】10月通胀数据点评：食品能源与核心CPI的角力》 2017-11-10 《【华创宏观】10月财政收支数据点评：支出首现负增、收入持续承压》 2017-11-13 《【华创宏观】10月金融数据点评：信贷不弱，M2或将趋于回升》 2017-11-14 《【华创宏观】10月经济增长数据点评：悉数回落背后的扰动与趋势》 2017-11-15 《【华创宏观】央行三季度货币政策执行报告点评：货币政策有定力》 2017-11-22 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2018年3月22日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 2018年利率中位数仍然是2. 125%，这也意味着2018年全年3次加息的节奏不变。但是可以看到，15位官员中有7位官员预测2018年加息4次甚至超过4次的点，而12月份是只有4位官员支持4次或更多加息。说明联储内部鹰派的力量有所加强。联储上调2019年预测加息次数至3次（12月预测为2次），2020年加息次数至2次（12月预测为1次），2019-2020加息节奏加快。 当“逆风”转向“顺风”，联储货币政策将如何操作？前几年压制美国经济增长的利空因素正逐渐转向利好。相比于2015至2016年，当前全球经济正经历同步增长，IMF 也在1月上修了其对全球经济的预测。最值得关注的是美国的财政刺激，IMF预计这将使得2018和2019实际GDP增速提高0.5个百分点。此外，我们拟合的核心CPI增速显示，2018年核心CPI和PCE均将保持上行走势。在这种情况下联储加息实属必要之举。但是另一方面，金融市场的稳定性依然是联储心头紧绷的一根弦。当前美国股市的估值处于历史高位，波动性也已经回归，如果金融市场出现大幅调整，联储或暂时容忍通胀超出上行，暂缓紧缩节奏，但是这可能会推高市场的通胀预期。因此综合来看，因此联储将继续保持渐进加息的节奏不变，以过渡鹰派的立场主动加剧金融市场波动的可能性不大。但是会给市场充分时间来为央行紧缩做好准备，不会因金融市场小幅波动而改变既定的货币紧缩路径。 央行是否会跟随联储加息？2月通胀上行至2.9%的高位，但是1-2月合并来看的话，其环比增速与历史均值基本吻合，难言通胀压力在加大。在1-2月工业增速高增的带动下，1季度实际GDP增长至少与去年4季度6.8%持平，甚至更高，但是此后伴随基建、地产投资稳步回落，经济仍将保持稳步下行的走势。通胀和经济均难以成为央行加息的理由。从过往央行对待联储加息反应的经验规律来看，可以通过两条线索来观察央行是否会跟随联储加息。首先是看银行间市场的套利空间，如果DR007与7天逆回购价差在扩大，而宏观审慎又未能跟上时，央行随行就市跟随加息的以压低套利空间的必要性增加。当前利差虽处于高位，但考虑到监管带来的金融摩擦，该价差仍是可以接受的水平。另一条线索是汇率，当前美元保持弱势，汇市本身足以吸收联储的加息压力。总的来看，央行跟随联储加息的必要性有限。但是不排除央行小幅上调公开市场操作利率，象征性“加息”，以顺应全球流动性逐步收紧的趋势。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 联储经济及通胀预测............................................................................................................................... 4 图表 2 点阵图.................................................................................................................................................... 4 图表 3 美国核心通胀将稳步上行........................................................................................................................ 5 图表 4 DR007与7天逆回购利率 ...................................................................................................................... 5 图表 5 美元走势 ................................................................................................................................................ 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表1联储经济及通胀预测 资料来源：Wind，华创证券 图表2点阵图 资料来源：Wind，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表3美国核心通胀将稳步上行 资料来源：Wind，华创证券 图表4DR007与7天逆回购利率 资料来源：Wind，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表5美元走势 资料来源：Wind，华创证券 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 宏观组团队介绍 副所长、研究主管：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。 研究员：甄茂生 上海财经大学经济学博士。2016年加入华创证券研究所。 助理研究员：张伟 厦门大学经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。 助理研究员：王丹 南开大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcyjs.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 资深销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@hcyjs.com 杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 宏观快评 证监会审核华