2月金融数据点评：宏观快评的确弱一点，但没那么差，宽松继续

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2022年03月12日 【宏观快评】 的确弱一点，但没那么差，宽松继续 ——2月金融数据点评 事 项 2022年2月，新增社融1.19万亿（前值6.17万亿），新增人民币贷款1.23万亿（前值3.98万亿），社融存量同比增长10.2%（前值10.5%），M2同比增长9.2%（前值9.8%），M1同比4.7%（前值-1.9%）。 主要观点  社融真的很差吗？——过年季节扰动，建议1月、2月合并观察 2月新增社融1.19万亿，同比少增5343亿。我们认为不应过度解读2月社融的同比少增。按照历史经验来看，2月为过年的月份社融通常会有大幅波动。我们选取了2013年，2014年，2015年，2016年，2019年等五个稳增长诉求强以及2月过年的年份，观察发现，当1月社融明显抬升时，2月（过年月）社融增速通常均会有小幅回落，而后3月社融数据再进一步回升。因此，今年2月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。加总1、2月数据来看，今年1月2月社融事实上共融资7.36万亿，较去年同期多增4500亿，社融总量事实上仍处于扩张通道。  居民中长期贷款增量为负——不止是地产差，静待因城施策放松 居民中长期贷款是历史首次单月增长为负。我们提示两点： 首先，居民中长期贷款同比增量为负或不止是房地产的责任。居民中长期贷款由两部分组成，一部分是占比75%的消费贷款，另一部分是占比25%的经营贷款。当前居民中长期消费贷款持续走低的同时，居民中长期经营贷款的下滑斜率似乎更为陡峭。 其次，从居民购房贷款来看，我们认为当前百姓购房意愿匮乏。居民购房资金来自首付款+贷款。当前首付款增速明显低于贷款增速，居民或没有购房意愿。 我们预计地产后续因城施策的灵活放松是大概率事件。地产的差不仅是缺按揭“量”的问题，是房贷利率下降刺激不够、行政限制和地产预期悲观的综合结果。只有更多城市放松商品房限制政策后，商品房销售才能看到明确拐点。  降息还有没有必要？——3月15日就是重要的降息观察窗口 首先我们认为未来仍该降息，有三点理由： 第一，信用扩张层面，地产或比基建投资更为关键。当房地产投资失速下滑时（2013年-2015年），即便基建投资仍维持高位，信用也难以明显扩张。此外，当地产投资弱势时，即便基建投资明显发力（2019年初），信用同样难以扩张。 第二，工业企业利润还在下——金融政策整体依然有推动企业融资成本回落的大背景。从当前来看，工业企业利润增速仍在回落，稳增长诉求又高。利润只要下行没结束，金融政策就依然在宽松环境中。 第三，当下社融的结构仍以政策推动为主，自发性融资意愿不足。结合1月2月社融数据观察来看，社融整体同比多增4500亿的情境下，表征政策融资的政府债，企业债，票据融资，企业短期贷款同比多增2.3万亿，而表征实体融资意愿的企业中长期贷款和居民贷款同比少增1.4万亿，实体融资需求仍弱。 其次我们认为3月15日就是降息观察窗口。虽然汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险，但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。美国通胀走势越高，美联储与通胀战斗的必要性就依然存在，三月加息落地后更鹰的可能性就加大，叠加地缘政治的因素，未来国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适，因此，我们靠前抢窗口期降息的必要性就越高，也能彰显我国货币政策的独立。  风险提示： 货币政策超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】不仅是油——美国2月CPI数据点评》 2022-03-11 《【华创宏观】高油价对今年通胀中枢的影响估算——2月通胀数据点评》 2022-03-10 《【华创宏观】解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五》 2022-03-09 《【华创宏观】出口的强韧性有望再延续——1-2月进出口数据点评》 2022-03-07 《【华创宏观】2月非农透露劳动力供给短缺正在改善“途中”——2月非农数据点评》 2022-03-06 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2月社融的三个观察 .......................................................................................................... 4 （一）社融真的很差吗？——过年季节扰动，建议1月、2月合并观察 ................... 4 （二）居民中长期贷款增量为负如何理解？——不止是地产差，静待因城施策放松 ............................................................................................................................. 4 （三）降息还有没有必要？——3月15日就是重要的降息观察窗口......................... 6 二、2月数据：的确弱一点，但没那么差 .............................................................................. 7 （一）信贷：票据冲量，结构仍差 ................................................................................. 7 （二）社融：总量仍算稳，结构依然弱 ......................................................................... 8 （三）存款：季节性推动M1明显回升 .......................................................................... 8 （四）华创社融三部曲：顺周期融资仍相对较弱 ......................................................... 9 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2013年以来，1月社融较前年12月明显抬升时，2月社融均有小幅回落 ......... 4 图表 2 2月居民中长期呈现收缩态势 .................................................................................. 5 图表 3 居民中长期贷款不仅包含房地产贷款 ..................................................................... 5 图表 4 当前老百姓主要没有购房意愿，而不是金融资源的限制 ..................................... 6 图表 5 社融扩张方面，地产比基建更为关键 ..................................................................... 7 图表 6 票据融资环比明显抬升 ............................................................................................. 8 图表 7 企业中长期贷款符合季节性，去年基数过高 ......................................................... 8 图表 8 剔除政府债后2月社融增速历史最低 ..................................................................... 8 图表 9 未贴现银行承兑汇票弱势或与票据冲量相关 ......................................................... 8 图表 10 社融三部曲分类标准 ............................................................................................... 9 图表 11 实体融资意愿持续低迷 ........................................................................................... 9 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2月社融的三个观察 （一）社融真的很差吗？——过年季节扰动，建议1月、2月合并观察 2月新增社融1.19万亿，同比少增5343亿。我们认为不应过度解读1月和2月数据的大幅波动，主要有两个原因： 首先，按照历史经验来看，2月为过年的月份社融通常会有大幅波动。我们从2009年开始观察，我们采取两个标准筛选数据： ① 当年一季度GDP与上一年四季度GDP相比较低或持平； ② 2月是过年年份。 筛查过后，我们选取了2013年，2014年，2015年，2016年，2019年等五个年份，我们观察发现，当年初稳增长意愿强烈时（1月社融增速明显高于上一年12月的社融增速），2月社融增速通常均会有小幅回落，而后三月社融数据再进一步回升。因此，今年2月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。 图表 1 2013年以来，1月社融较前年12月明显抬升时，2月社融均有小幅回落 资料来源：Wind，华创证券 其次，按照易纲行长讲话来看，1月、2月数据合并观察似乎更为适宜。2019年1月社融同比明显抬升，之后2月社融同比有所回落。这一情景与当前颇有相似之处。2019年2月易纲行长在之后记者会上表示：“大家知道，1月份社融增速相对高一些，这明显是季节因素。所以，我们要把前两个月的数综合起来看。” 事实上，加总观察来看，今年1月2月社融事实上共融资7.36万亿，较去年同期多增4500亿，社融总量事实上仍处于扩张通道。 （二）居民中长期贷款增量为负如何理解？——不止是地产差，静待因城施策放松 从历史比较来看，居民中长期贷款是历史首次单月增长为负。针对这一问题我们提示两点： 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 首先，居民中长期贷款同比增量为负或不止是房地产的责任。根据央行每个月月中公布的信贷收支表观察来看，居民中长期贷款由两部分组成，一部分是居民中长期销费贷款，过去两年来大约占新增居民中长期贷款的75%左右，这其中80%到90%是房贷。另一部分是居民中长期经营贷款，过去两年来大约占新增居民中长期贷款的23%左右。 数据观察发现，当前居民中长期消费贷款持续走低的同时，居民中长期经营贷款的下滑斜率似乎更为陡峭。居民中长期经营贷款反映了个体工商户的一些经营层面的贷款，以一产和三产为主。疫情拖累之下，居民层面的经营意愿事实上在明显下滑。 图表 2 2月居民中长期呈现收缩态势 图表 3 居民中长期贷款不仅包含房地产贷款 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 其次，从居民购房贷款来看，我们认为现在限制百姓买房的或不是利率过高，而是购房意愿匮乏。 居民购房意愿指标构造：