国泰海通政策研究 货币政策框架拆解 国泰海通货币政策指数20更新

货币政策指数2.0及信号指数2.0研报总结

一、核心背景与指数更新缘由

2021年以来，中国经济金融结构和货币政策框架发生显著变化，从总量扩张转向结构优化，原有货币政策指数已不适用。因此，更新构建了MPI2.0（货币政策指数2.0）及MPSI2.0（货币政策信号指数2.0）。

二、货币政策的四大新变化

1. 传导模式变迁：房地产、基建的信用扩张作用减弱，货币政策转向支持新兴产业。2025年社会融资规模中贷款占比45%，债券与股票融资合计占比47%，首次超过贷款。
2. 目标重结构取向：结构性货币政策工具持续扩容，2024年末存续10项，2025年新增科技创新、技术改造再贷款及服务消费、养老再贷款。新版MPI将其单列为分项衡量政策支持力度。
3. 价格型调控框架成型：2024年以来政策利率功能定位清晰，2025年3月MLF改为固定数量利率招标，2026年将短端利率走廊收窄至50个BP。新版MPI调整了工具分类、标准化方式及权重设置。
4. 多目标动态平衡：货币政策目标随经济金融环境调整，2020年要求平衡稳增长等，2022年侧重稳就业等，2024年提出平衡短长期增长等，2025年部署多方面政策任务。

三、MPI2.0指数框架与特点

1. 框架构成：包含基准利率、存款准备金率、一般流动性、结构性工具四个分项，分别对应资金价格、长期资金供给、短中期流动性调节、定向信用支持。
2. 构建步骤：先对分项标准化，再将指标映射至-1到1区间（一般流动性、结构性工具小于等于1个标准差波动取值为0），最后按4:2:3:1加权汇总，取值范围-10至10，数值越大货币政策越宽松。
3. 特点：以央行实际政策操作为基础，减少市场传导因素干扰；覆盖多维度工具，可识别叠加效应；能比较不同时期货币政策相对松紧程度及驱动类型。

四、货币政策周期与MPI走势

1. 驱动因素：基准利率、存款准备金率更宽松，流动性投放力度更强，2022年12月央行净投放流动性1.57万亿元，此轮周期结构性工具分项双向波动放大。

五、货币政策反应函数与MPSI2.0指数

1. 反应函数构建：以MPI为结果，选取增长性（CPI、PPI、人民币实际有效汇率、制造业PMI、新增就业增速）和防风险（房地产销售代售、商业银行净息差、政府与居民杠杆率）变量，采用时变参数模型捕捉目标动态调整。
2. 核心关系：CPI高于2%时货币政策倾向收缩，低于2%则宽松；人民币实际有效汇率与货币政策顺周期，汇率权重较小以我为主；商业银行净息差决定货币政策空间；2023年起货币政策转向支持居民杠杆率扩张，居民杠杆率权重超60%，为当前主要目标。
3. MPSI2.0指数：是反应函数预测值，反映下一阶段政策力度，与实际MPI相关系数0.88，预测能力较强，比实际MPI更平滑。

六、2026Q4-2027Q1货币政策展望

1. 三种情景下MPSI均为正，整体保持宽松取向。
2. 乐观情景（居民杠杆率企稳、净息差和CPI回升）：宽松力度温和回落。
3. 中性情景（居民杠杆率温和下跌、净息差和CPI维持低位）：政策支持力度小幅回落并保持稳定。
4. 悲观情景（居民杠杆率大幅下跌、净息差和CPI走低）：宽松力度维持并小幅上升。

七、主要结论

1. 我国货币政策正经历四大新变化，MPI2.0适配新框架，MPSI2.0可预测政策走势。
2. 当前货币政策核心变量为CPI、居民杠杆率等，权重合计超90%，居民杠杆率为主要考量。
3. 下一阶段货币政策预计延续宽松取向，具体力度取决于居民杠杆率、物价等核心变量及银行净息差约束。