PCB业务结构持续优化，公司价值有望迎来重估

核心观点：PCB老牌厂商产业结构持续优化，核心主业利润保持稳健增长。公司所处行业属于电子电路和半导体的组件、器件与配件制造行业，自1975年起即专注于电子电路业务，主要从事线路板（PCB）的研发、生产与销售，已形成以PCB及载板为牵引、半导体器件及配套产品和服务协同发展的业务体系，能为客户提供综合性供应方案，已发展成为国内排名前列的PCB及IC载板生产厂商。2026年上半年，公司实现营业收入21.01亿港元，同比增长3.85%；其中核心板块电子电路与半导体器件业务实现营收9.63亿港元，同比增长15.61%，占公司总收入比重提升至46%，是公司核心增长来源。公司面向AI算力、汽车电子、低空经济等核心赛道收入保持较高增长，产业结构持续优化。2026年上半年，剔除投资性房地产公允价值变动影响后的EBITDA为2.58亿港元，同比增长9.3%，核心主业利润保持稳健增长。

线路板业务：AI算力赛道贡献核心增量，业务规模保持强劲增长。AI算力基础设施持续扩张，2025年全球PCB市场规模858亿美元，同比增长16.7%，预计2026年达到1019亿美元，同比增长18.8%，行业进入新一轮景气周期。公司线路板业务包含PCB及IC载板，2026年上半年营收6.45亿港元，同比增长26.88%，AI端侧应用线路板、光模块线路板、车载载板等高附加值产品成为核心增量，高端订单排期饱满。在技术储备方面，公司已形成从400G到3.2T的全系列光模块PCB产品布局，并在MSAP工艺上具有国际领先水平，有望充分受益于AI算力基础设施需求的高增。2026年上半年受原材料价格上涨及南通载板工厂爬坡影响，短期盈利能力承压，后续伴随产业链顺价完成，以及南通载板工厂产能释放，盈利能力有望迎来修复。

智能功率模组封装业务：规模持续扩张，业务实现季度盈利，产业化拐点全面确立。公司智能功率模组（IPM）封装业务已成为华南地区最大的封装厂之一。经过公司多年的战略培育与孵化，智能功率模组封装业务已迎来产业化拐点。2026年上半年受益于车载电子核心客户订单持续放量，模组封装产线产能利用率升至111%，半年度实现营收5754万港元，同比增长84.38%，二季度实现全面盈利。公司已启动二期产能建设，拟新建6条产线，投产后有望跻身国内智能功率模组封装行业领先梯队。当前受新能源汽车高压平台渗透率提升、AI算力基础设施扩张驱动，功率模组需求持续高景气，公司在SiC IPM功率模组封装方面进行了前瞻布局，目前已实现小批量出货，并积极研发围绕算力基础设备需求的功率模组产品，预计IPM封装业务将成为公司新的增长极。

财务表现稳健，核心主业有望迎来价值重估。公司年度营收规模已达40亿港元并近年来持续增长，资产负债率长期保持在40%以下，资本结构稳健。公司核心主业为以PCB为代表的电子电路制造，业务属性属于电子电路与半导体组件、器件及配件制造，而非地产投资。当前物业租赁收入占比仅约5%，但受投资性房地产公允价值变动影响，报表端盈利阶段性承压。截至当前，公司市值仅11.41亿港元，PB约0.16倍，与港股地产投资类企业平均PB相当（剔除净资产小于10亿港元样本），但公司核心主业为电子电路制造，估值锚明显错配，当前定价尚未充分反映核心主业的成长性与资产价值。按照EV/EBITDA指标测算，A股PCB上市公司普遍为20~30倍，港股上市公司考虑折价在15~25倍，为公司提供合理的估值锚。公司若剔除物业租赁业务的影响，PCB主业2026年上半年实现EBITDA为2.58亿港元，2025年全年为4.31亿港元，当前估值未反映公司业务结构的合理价值水平。此外，公司持有国内PI膜龙头瑞华泰20.26%股权，仅该部分股权公允价值已达7.97亿元（9.32亿港元），为公司估值提供了充足的安全边际。综合来看，公司财务结构稳健、核心主业持续增长，叠加隐蔽资产价值与估值锚错配，核心主业有望迎来价值重估。

风险提示：宏观政策变化风险；市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险。