1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 布局数字藏品与虚拟数字人，公司IP内容有望迎来价值重估 ■集团内子公司芒果科技发布首批数字藏品。根据官方公众号，在11月12日上海芒果广场MCity运营启用活动中，芒果科技发布纪念版数字藏品，将芒果广场项目建设共计3232天中的3232张照片拼接合成了数字藏品，用于纪念芒果广场MCity启用，首次推出芒果广场限量数字藏品188份。上海芒果广场坐落于徐汇滨江河畔，是芒果生态在上海的平行映射。MCity魔都Station是一家集“明星大侦探”、“密室大逃脱”等头部IP于一体的线下沉浸式体验馆。芒果是国内优质的内容公司，积累了众多头部综艺IP，具备围绕优质IP打造系列化数字藏品的优势。 ■布局虚拟数字人，数字人“瑶瑶”、“小漾”陆续亮相。2021年9月-10月，芒果TV首个虚拟人形象“瑶瑶”、湖南卫视数字主持人“小漾”先后亮相，均是公司实验室自主研发的成果。小漾将在后续节目应用场景中进行人格化培养，让其不断迭代进化，预计将加入改版后的《快乐大本营》，成为国内首个综艺节目虚拟主持人。另外在元宇宙的相关布局上，公司正探索搭建芒果的“元宇宙”平台，全面开始参与未来传播形态的竞争。 ■在顺应元宇宙的发展趋势下，我们认为要重视国内数字藏品与虚拟数字人的赛道机会。在元宇宙的研究上，我们率先建立起了较为完备的研究框架：元宇宙体验的硬件入口（VR/AR/MR/脑机接口）及操作系统、后端基建（5G/算力与算法/云计算/边缘计算）、底层架构（引擎/开发工具/数字孪生/区块链）、核心生产要素（人工智能）、内容与场景、协同方。同时，我们也密切跟踪了海内外科技巨头的动向，国外在硬件及核心技术方面的优势较大，而国内在内容与场景端具备优势（中国式创新、创意红利），国内外的公司都将阵列前行，依次进入元宇宙时代。在国内传媒领域的投资，我们认为数字藏品（NFT）与虚拟数字人预计是优先受益的方向。 数字藏品将带动优质IP的价值重估。数字藏品可以锚定虚拟资产的价值，有助于推动内容资产价值的重估，有三重逻辑：解决版权保护痛点、重塑资产流通性、加速数字资产化。我们认为需重点关注拥有优质IP的传媒内容公司，数字藏品将为IP带来新的流通空间，也开辟了新的创作空间。 虚拟数字人的时代已开启。在我们的研究框架中强调了人工智能作为核心生产要素的重要作用，预计未来元宇宙中的AIGC（相对于PGC、UGC而言）将会越来越丰富，而基于AI驱动的虚拟数字人则属于这一范畴。虚拟数字人并不是新鲜概念，目前已有众多公司或机构入局，Table_Tit le 2021年11月13日 芒果超媒（300413.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 传媒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 64.00元 股价（2021-11-12） 42.28元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 79,094.08 流通市值（百万元） 39,377.90 总股本（百万股） 1,870.72 流通股本（百万股） 931.36 12个月价格区间 38.13/91.98元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.92 -25.91 -46.68 绝对收益 -5.84 -25.19 -38.76 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 芒 果 超媒 ： 芒果 超 媒2021Q3点评：核心业务增长稳健，2022年内容矩阵更丰富/焦娟 2021-10-28 芒果超媒：芒果超媒：基于综艺的广告业务高增，关注后续剧集破圈的会员增量/焦娟 2021-08-18 芒果超媒：芒果超媒年报及一季报点评：2021Q1净利高增61%，2021综艺基本盘稳固、剧集有望实现破圈/焦娟 2021-04-26 芒果超媒：芒果超媒：Q3业绩高增，持续看好公司综艺、剧集及电商业务表现/焦娟 2020-10-30 芒果超媒：芒果超媒：前三季度净利预增57%-67%，业绩超预期/焦娟 2020-10-15 -47%-36%-25%-14%-3%8%19%30%202 0-11202 1-03202 1-07芒果超媒 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 且技术的仿真效果更加成熟， 如入学清华的首个AI虚拟学生“华智冰”、阿里的AYAYI、抖音UP主柳夜熙、科大讯飞推出的虚拟人交互平台1.0等。 ■投资建议：公司正探索搭建芒果元宇宙平台，全面开始参与未来传播形态的竞争，目前已布局数字藏品与虚拟数字人相关方向。作为传媒内容制作龙头，芒果积累了众多优质IP内容，具备围绕优质IP打造系列化数字藏品的优势，将为现有优质内容带来价值重估。我们预计公司2021-2023年净利润分别为24.3/30.0/36.0亿元，对应EPS为1.30/1.60/1.93元，对应PE为33/26/22X，给予2022年40X估值，对应目标价为64元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：行业政策监管趋严，新业务拓展不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 12,500.7 14,005.5 17,927.1 21,512.5 25,384.8 净利润 1,156.3 1,982.2 2,426.1 3,000.6 3,603.3 每股收益(元) 0.62 1.06 1.30 1.60 1.93 每股净资产(元) 4.70 5.66 6.91 8.30 10.02 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 68.4 39.9 32.6 26.4 22.0 市净率(倍) 9.0 7.5 6.1 5.1 4.2 净利润率 9.2% 14.2% 13.5% 13.9% 14.2% 净资产收益率 13.2% 18.7% 18.8% 19.3% 19.2% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% ROIC 35.3% 47.3% 43.9% 423.7% -309.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/芒果超媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 12,500.7 14,005.5 17,927.1 21,512.5 25,384.8 成长性 减:营业成本 8,284.7 9,230.3 11,706.4 14,090.7 16,576.2 营业收入增长率 29.4% 12.0% 28.0% 20.0% 18.0% 营业税费 96.4 22.0 116.0 113.0 112.5 营业利润增长率 20.5% 70.4% 26.2% 21.6% 20.5% 销售费用 2,140.7 2,164.4 2,760.8 3,397.4 4,023.2 净利润增长率 33.6% 71.4% 22.4% 23.7% 20.1% 管理费用 610.1 629.2 791.8 945.9 1,125.9 EBIT DA增长率 54.3% 29.1% 14.4% -44.2% -16.8% 研发费用 239.3 184.4 233.1 258.2 304.6 EBIT增长率 22.9% 66.8% 23.4% 17.9% 19.9% 财务费用 -36.6 -86.6 -196.1 -324.5 -408.3 NOPLAT增长率 20.2% 70.5% 20.5% 17.8% 19.8% 资产减值损失 -0.6 -36.8 22.3 -5.0 -6.5 投资资本增长率 27.4% 29.6% -87.8% -263.8% -15.6% 加:公允价值变动收益 -1.4 - - - - 净资产增长率 55.4% 20.4% 22.4% 20.3% 20.8% 投资和汇兑收益 6.5 80.8 39.6 42.3 54.2 营业利润 1,177.7 2,006.4 2,532.3 3,079.2 3,711.3 利润率 加:营业外净收支 -0.2 -19.6 -16.7 -12.2 -16.2 毛利率 33.7% 34.1% 34.7% 34.5% 34.7% 利润总额 1,177.5 1,986.7 2,515.7 3,067.0 3,695.1 营业利润率 9.4% 14.3% 14.1% 14.3% 14.6% 减:所得税 20.0 7.4 34.6 44.5 57.9 净利润率 9.2% 14.2% 13.5% 13.9% 14.2% 净利润 1,156.3 1,982.2 2,426.1 3,000.6 3,603.3 EBIT DA/营业收入 39.0% 45.0% 40.2% 18.7% 13.2% EBIT /营业收入 9.1% 13.5% 13.0% 12.8% 13.0% 资产负债表 1,156.3 1,982.2 2,426.1 3,000.6 3,603.3 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 6 5 3 2 1 货币资金 5,064.2 5,336.3 12,280.1 16,661.1 19,759.7 流动营业资本周转天数 -11 -24 -15 -13 -13 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 294 317 349 415 427 应收帐款 3,033.0 3,027.9 2,702.4 5,245.4 4,247.1 应收帐款周转天数 64 78 58 67 67 应收票据 95.5 - 188.6 44.0 194.2 存货周转天数 59 46 49 51 49 预付帐款 1,127.7 1,398.4 2,565.5 2,089.3 3,119.1 总资产周转天数 420 467 427 429 429 存货 1,916.4 1,660.3 3,265.6 2,872.9 4,000.3 投资资本周转天数 104 119 59 -3 -14 其他流动资产 491.3 1,501.9 799.1 930.8 1,077.3 可供出售金融资产 - - 32.3 10.8 14.3 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.2% 18.7% 18.8% 19.3% 19.2% 长期股权投资 210.4 22.9 22.9 22.9 22.9 ROA 6.8% 10.3% 10.7% 10.8% 11.2% 投资性房地产 - - - - - ROIC 35.3% 47.3% 43.9% 423.7% -309.8% 固定资产 180.6 186.9 142.9 98.8 54.7 费用率 在建工程 - - - - - 销售费用率 17.1% 15.5% 15.4% 15.8% 15.8% 无形资产 4,889.4 6,051.7 1,222.6 - - 管理费用率 4.9% 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 其他非流动资产 69.7 79.4 53.6 25.1 3.9 研发费用率 1.9% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 资产总额 17,078.2 19,265.7 23,275.5 28,001.0 32,493.6