韩华系统（272210.KS）三季度超预期，费城船厂暂未计入估值，维持减持

韩华系统2026年Q3营收80亿韩元，同比增长3.0%，营业利润990亿韩元，同比增长340.3%，超出市场预期。国防收入增至6170亿韩元，同比增长28.3%，出口占比上升至22%。ICT部门营业利润增至240亿韩元，同比增长100.0%，主要受关联公司收入增长驱动。研发成本计提60亿韩元，较原预测大幅降低。

费城造船厂已从HS财务数据中剔除，原预测其将录得营业亏损170亿韩元。此举导致小幅下调TP，但国防部门估值仍定为81,000亿韩元，ICT部门估值定为13,000亿韩元。估值折扣反映出口潜力受限导致OP增长放缓，同时LIG研发支出可能获得额外M-SAM II和L-SAM订单，或提升盈利。

预计2026财年防御性OP为2750亿韩元，同比增长20.0%，2027财年为3610亿韩元，同比增长31.3%。随着中东M-SAM II雷达收入确认扩大，防御性OP有望强劲增长。LIG的研发支出可能获得额外订单，进一步提升盈利。M-SAM II和L-SAM合同总价值约30%由HS持有。

即使出售费城造船厂，最初由MASGA计划驱动的主题估值仍具影响力。上行风险可能来自与阿联酋EDGE公司签订的框架合同，但转化实际订单的不确定性较高。国防部门目标市盈率31.4倍，基于对LIG D&A目标市盈率的30%折扣，估值折扣反映出口潜力受限导致OP增长放缓。

报告提示，即使出售费城造船厂，主题估值仍具不确定性。阿联酋EDGE框架合同的实际订单转化存在较高风险。此外，LIG研发支出可能面临压力，若未能获得额外M-SAM II和L-SAM订单，可能影响盈利增长。出口潜力受限也可能导致OP增长放缓，需持续关注市场变化。