收入略超预期，结构提升、区域扩张确定性强；利润虽暂未同步增长，长期看好不改

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收入略超预期，结构提升、区域扩张确定性强；利润虽暂未同步增长，长期看好不改 ■公司公布三季报，2017年1-9月实现营业收入26.87亿元，同比微降0.1%；归属于上市公司股东净利润3.16亿元，同比增长19.9%，综合毛利率40.5%，同比下降0.5pct。其中单3季度实现营业收入8.54亿元，同比增长4.2%，归属于上市公司股东净利润1.54亿元，同比下降6.6%。 ■收入表现略超预期，量价均有贡献。在损失6~7万吨关厂销量情况下，公司收入基本追平上年，略超预期。按量价拆分：（1）旺季吨价提升超预期，结构提升非常确定。公司1-9月吨价约3552元/吨，同比增长约9.4%。吨价加速提升源于产品结构持续快速升级，据披露，公司高、中、低档产品1-9月收入分别同比增长7%、3%、-18%。（2）扣除关厂影响后公司销量小幅提升2%，我们估计主要来自四川地区。公司1-9月销量75.64万吨，同比下降6%，扣除关厂影响则实际上升2%。据公告披露，重庆、四川、湖南三地收入分别增长4.8%、9.4%、4.6%，我们估计销量增长主要来自四川地区。 ■利润端表现低于预期，源于毛利率表现较弱；费用端符合预期。（1）公司1-9月毛利率40.5%，同比下降0.5pct，低于此前预期，对利润影响较大；（2）销售费用旺季增长，仍在合理范围；管理费用持续下行。 ■我们认为公司的市场动销仍然优秀，一则产品结构持续提升、二则区域扩张稳步进行；而利润方面未能达到收入同步增长预计是短期现象。公司的中长期逻辑仍然成立，看点仍是啤酒高端化、区域扩张。 ■临近嘉士伯承诺的资产注入时间窗口（2017.10.31~2020.10.31），密切关注相关变化，适当增强信心。就当下来看，嘉士伯中国区表现持续强劲（销量、利润），啤酒高端化受益明显。若相关承诺如期兑现，公司将更快从全国范围内享受啤酒高端化带来的盈利提升。 ■投资建议：由于今年旺季利润不达预期，我们下调公司2017-2019年净利润至3.2、4.2、5.3亿元，对应EPS为0.66、0.87、1.09元；维持增持-A 的投资评级，考虑到经营层基本面依然优秀，6个月目标价23.5元，相当于2017年36倍、2018年27倍动态市盈率。 ■风险提示：毛利率提升不达预期，资产注入增厚不达预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,323.7 3,195.9 3,211.9 3,468.9 3,989.2 净利润 -65.7 181.0 319.6 420.1 527.3 每股收益(元) -0.14 0.37 0.66 0.87 1.09 每股净资产(元) 2.36 2.54 2.78 3.26 3.17 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) -150.9 54.8 31.0 23.6 18.8 市净率(倍) 8.7 8.1 7.4 6.3 6.5 净利润率 -2.0% 5.7% 10.0% 12.1% 13.2% 净资产收益率 -5.8% 14.7% 23.8% 26.6% 34.3% 股息收益率 1.0% 3.9% 2.1% 1.9% 5.7% ROIC -4.9% 12.6% 47.6% 32.2% 103.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年10月29日 重庆啤酒（600132.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 啤酒 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 23.5元 股价（2017-10-27） 20.48元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 9,911.73 流通市值（百万元） 9,911.73 总股本（百万股） 483.97 流通股本（百万股） 483.97 12个月价格区间 16.90/25.09元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.67 -20.75 3.32 绝对收益 -6.36 -15.72 13.38 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 吕睿竞 报告联系人 lvrj@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 重庆啤酒：吨价及高端占比提升，看好明年收入增长提速 2017-08-25 重庆啤酒：继续推进主业聚焦，剥离原料业务/苏铖 2017-07-19 重庆啤酒：毛利率如期回升，费用控制出色，期待旺季中高端产品表现/苏铖 2017-04-28 重庆啤酒：扭亏为盈，迈向新征程/苏铖 2017-04-14 重庆啤酒：主战略不改，继续看好/苏铖 2017-02-22 重庆啤酒：精耕西部，啤酒“次逻辑”最佳标的/苏铖 2017-02-08 -10%0%10%20%30%40%50%2016-102017-022017-06重庆啤酒 啤酒 上证指数 2 公司动态分析/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 三季报概览 公司公布三季报，2017年1-9月实现营业收入26.87亿元，同比微降0.1%；归属于上市公司股东净利润3.16亿元，同比增长19.9%，综合毛利率40.5%，同比下降0.5pct。 其中单3季度实现营业收入10.97亿元，同比增长4.2%，归属于上市公司股东净利润1.54亿元，同比下降6.6%。 图1：营业收入前三季度基本追平上年，微降0.1% 图2：归属上市公司股东净利润前三季度同比增长19.9% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2. 业务详解 2.1. 整体判断 （1）收入端略超预期，产品结构提升、区域扩张确定性强； （2）利润端未实现同步增长，但我们认为是短期现象，长期仍然看好公司高端化和区域扩张带来的盈利能力提升。 2.2. 收入端略超预期，量价均有贡献（产品结构提升、区域扩张） 在损失6~7万吨关厂销量情况下，公司收入基本追平上年，略超预期。按量价拆分： （1）旺季吨价提升超预期，结构提升非常确定。 公司1-9月吨价约3552元/吨，同比增长9.4%。吨价加速提升主因是产品结构持续快速升级，据披露，公司高、中、低档产品1-9月收入分别同比增长7%、3%、-18%。 （2）扣除关厂影响后公司销量小幅提升2%，我们估计主要来自四川地区。 公司1-9月销量75.64万吨，同比下降6%，扣除关厂影响则实际上升2%. 其中单3季度销量30.68万吨，扣除关厂影响后实际销量约上升2%。 据公告披露，重庆、四川、湖南三地收入分别增长4.8%、9.4%、4.6%，四川收入增长最快。我们估计总体销量增长主要来自四川地区。 16.36 15.90 10.52 10.97 05101520253020162017亿元 Q3收入 H1收入 0.98 1.62 1.65 1.54 00.511.522.533.520162017亿元 Q3净利润 H1净利润 3 公司动态分析/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：2017Q3旺季吨价提升加快，同比增长9.4% 图4：同口径啤酒销量实现增长，增速2.0% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.3. 利润低于预期，主因应在毛利率 公司1-9月毛利率40.5%，同比下降0.5pct，低于此前预期，对利润影响较大。 根据原有预测，公司毛利率可能同比上行1.5pct以上，与三季报实际情况同比下降0.5pct相比，毛利润差额约为26.9亿*（1.5%-（-0.5%））=0.54亿。 从产品结构来看，结构继续上行确定 据公司公告披露，2017年1-9月高、中、低档产品收入增速分别为+7%、+3%、-18%。产品结构提升明显，吨价的提升亦能证明这一点。 图5：2017Q3产品结构持续上行：高档产品增速提升 图6：2017Q3毛利率出现下降 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.4. 其他财务表现：减值、费用、少数股东权益等，符合预期 单三季度减值约700万，前三季度已累计减值3600万元，符合预期。 公司上半年减值约2900万元，三季度计提700万元减值，前三季度累计计提减值3600万元，主要系包装物（玻瓶）减值，符合预期。 嘉士伯公司2014年提出瓶型削减计划，计划到2020年将瓶型减至4个，每年削减瓶型数量与相应减值金额成比例。根据2016年玻瓶减值金额估计，我们判断今年玻瓶减值仍在3000~4000万元之间。 表1：瓶型削减计划及对应减值损失 5.5% 4.9% 9.4% 0%2%4%6%8%10%012002400360015A16H116Q316A17H117Q3元/吨 吨酒价格 YOY（右轴） - 20 40 60 80 10016.317.316.617.616.917.9万吨同口径部分关厂部分同口径+5.6%同口径+2%同口径+2%-30%-20%-10%0%10%05101520253035201520162016Q32017Q3亿元高档中档低档+2%+2%-24%+7%+3%-17%-2%-1%0%1%2%3%30%32%34%36%38%40%42%16.316.616.916.1217.317.617.9毛利率变动（右轴） 累计毛利率 4 公司动态分析/重庆啤酒 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 时间 计划淘汰瓶型数量 对应玻瓶减值 剩余瓶型 2014 36 NA 2015 6 NA 2016 7 3000-4000万元 2017 7 预计基本和2016年持平 2018 8 2019 5 2020 13 4 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 费用端符合预期。 （1）销售费用旺季增长，仍属合理范围 旺季营销加强、并且区域扩张对费用要求较高，使销售费用三季度出现明显增长，仍属合理范围。当季销售费用较上年同期增加约3千万元，拉动 1-9月销售费用率提升0.5pct至14.6%。近3年最高销售费用率出现在2015年上半年，约15.8%，我们认为当前销售费用增长仍属合理范围。 （2）管理费用继续下行 公司管理费用率在三季度继续下行，同比减少0.6pct，前三季度管理费用率下降0.7pct至4.7%。 管理费用节省主要源自公司内部经营改善和效率提升。 少数股东权益项继续增长。 公司前三季度少数股东权益约2500万，其中三季度盈利约1400万。我们认为该项内容主要来自子公司嘉酿的净利润，体现公司整体经营改善后，嘉酿（尤其代表非重庆地区的啤酒经营）开始实现稳定盈利。 2.5. 小结 综上，我们认为公司的市场动销仍然优秀，一则产品结构持续提升、二则区域扩张稳步进行： （1）17Q3旺季加大市场推广力度，高端产品增速显著高于中端产品，使得前三季度吨价提升略超预期，增速9.4%。 （2）四川地区收入增速高于重庆、湖南，前三季度累计收入增速9.4%，区域扩张初见成效。 而利润方面未能达到收入同步增长，并非源自动销层面受阻，预计是短期现象。 公司的中长期逻辑仍然成立，背靠嘉士伯国际品牌（中高端）和本地品牌重庆国宾（中端），有充分的可能性和能力去享受行业高端化带来的盈利提升机会。 3. 全年及未来展望 2017年：一般来说四季度属销售淡季，啤酒业务创利较少。基于前三季度累计盈利3.16亿的情况，我们将2017年盈利预测相应调低至3.19亿左右