策略专题研究：红利还值得关注吗？

核心观点

• 红利资产自7月以来明显上涨，当前估值虽有吸引力，历史上在安全边际内买入长期收益可观。
• 机构对红利配置力度偏低，险资、公募、外资持仓均处于低位，ETF持续流出红利。
• 市场逐渐震荡上行，红利有望迎来增量资金，中期政策强化分化，低利率环境下中长线资金入市，红利具备持续配置价值。

性价比分析

• 绝对估值：中证红利指数PE（TTM）为9.0倍，处2010年以来71.3%分位/近5年99.6%分位，PB（LF）为0.89倍，处36.3%/99.8%，短期估值不便宜。
• 股息率：中证红利指数股息率（TTM）为4.6%，处近5年13.9%分位/2010年以来63.2%分位，相对近几年偏低但长期仍处中高位。
• 相对估值：中证红利相对PE为0.45倍，处近5年96.7%分位/2010年以来51.6%分位；相对PB为0.52倍，处92.9%分位/40.1%分位。
• 股息率与长债利差：当前红利股息率与10Y国债收益率之差为3.0个百分点，处近5年42.0%分位/2010年以来82.8%分位，长期优势仍较高。
• 交易热度：中证红利周成交额占全A比重为3.6%，处近5年64.7%分位/2010年以来21.3%分位；周换手率（年化）为73.3%，处近5年57.6%分位/2010年以来72.0%分位。
• 历史表现：高估值未削弱红利相对优势，高估值分位买入未来6个月、1年和2年正收益概率分别为67%、83%和88%；PE在8—9倍买入两年平均年化收益率为12%，正收益胜率为92%。

筹码结构分析

• 险资：今年对红利配置力度不及过去，上半年净流入科技板块超2000亿元，近期科技走弱或向红利调仓。
• 公募：26Q2对红利超配比例处历史低位，近期对科技已有一定出清，但抱团程度高可能出清更彻底。
• 外资：26Q3增配红利，减配科技成长，但对红利配置仍处历史低位，持仓再平衡可能延续。
• ETF：22年至今对红利板块累计净买入转负，26年前三季度持续净流出，近期市场波动或推动ETF流入。

配置价值分析

• 短期：市场企稳上行，红利有望迎来增量资金，险资开门红或加码红利资产。
• 中长期：政策强化分红，上市公司分红积极性提高；低利率环境下资金配置需求高，险资配置需求有望提升；明年海外扰动增多，红利值得重视。