AI驱动PCB千亿美元新周期，载板国产替代正当时

核心观点与关键数据

兴森科技作为国内PCB样板龙头，积极布局IC载板业务，构筑长期成长护城河。公司深耕电子电路行业30年，掌握集成电路生产制造领域核心技术，产品布局覆盖电子硬件三级封装领域，提供从设计到测试交付的高价值整体解决方案。

公司业务与财务状况：

• 公司聚焦“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，产品涵盖传统高多层PCB板、软硬结合板、高密度互连HDI板、类载板（SLP）、ATE半导体测试板、载板（含CSP载板和FCBGA载板）等全类别产品。
• 公司营收整体保持稳健增长，2021-2025年营业总收入年复合增长率约9%。2025年同比增长23.7%，2026H1同比增长17.9%。
• 2022-2024年归母净利润由5.3亿元逐年回落至1.98亿元亏损，2025年扭亏为盈至1.35亿元，2026H1同比增长283.3%至1.11亿元。
• PCB印制电路板和IC载板为公司两大核心业务，2026H1营收占比分别约62%、30%。IC载板是重点培育的第二增长曲线，相关收入两年内实现翻倍。
• 公司销售毛利率由2021年的32%持续回落至2024年的16%，2025年、2026H1触底回升至19.6%、21.0%。销售净利率波动显著，2026H1为-0.1%，已接近盈亏平衡。
• 公司研发投入持续加大，2021-2025年年复合增长率约14%，2026H1研发费用率为5.7%。

PCB行业趋势：

• AI基础设施建设成为行业增长最强劲的核心引擎，产业朝高性能、高层数、高精密度、高可靠性演进。
• 2025-2030年全球PCB行业市场规模将由851.52亿美元增至1233.48亿美元，年复合增长率约7.7%。
• 高端品类增速显著领先，18层及以上板、载板、HDI板复合增长率分别为21.7%、10.9%、9.2%。
• 中国作为全球最大PCB市场，2025年产值达489.69亿美元，全球份额达57.51%，预计2030年将达685.35亿美元。

IC载板市场：

• IC载板在2.5D/3D、Chiplet等先进封装趋势下成为PCB中增长最快的细分，可分为BT与ABF两类。
• 2026年全球载板销售额约191.80亿美元，同比增长28.8%，2030年将达296.10亿美元。
• 用于服务器、存储的超高密度基板是全球载板市场主要增长动力，2024-2029年市场规模将从22.35亿美元增长至79.10亿美元，年复合增长率达28.8%。
• 中国CSP载板市场规模预计2030年增长至115亿元。

公司IC载板业务：

• 公司CSP基板聚焦存储、射频两大方向并向汽车市场拓展，受益于存储芯片行业复苏及主要客户份额提升，订单饱满、产能利用率高。
• 公司CSP基板总产能约5万平方米/月，珠海兴科于2025年新增约1.5万平方米/月产能并较快爬坡，已启动新一轮扩产。
• AI光模块mSAP基板成为三年五倍的高弹性市场，2025-2028年市场规模将从6.2亿美元增长至37.7亿美元，复合增速高达83%。
• 公司通过北京兴斐布局光模块产品板，1.6T光模块产品板已进入量产爬坡阶段，并同步推进多家客户验证。

公司竞争优势：

• 公司是国内少数同时布局CSP与FCBGA载板的厂商，技术能力对标国际先进水平。
• 公司工艺由Tenting升级至mSAP、ETS等先进制程，线路精度由30μm/30μm提升至量产13μm/13μm、研发水平达7μm/10μm。
• FCBGA已具备20层及以下产品量产能力，最小线宽线距达9/12μm，最大尺寸120×120mm，低层板良率超95%、高层板良率超90%。
• 公司亦进行了前沿领域布局，包括玻璃基板、卫星通信PCB、ATE半导体测试板等。

政策支撑：

• 载板国产化具备明确的政策支撑，如“十五五”规划纲要提出全链条推动集成电路等重点领域关键核心技术攻关。
• 广东省印发《加快推动光芯片产业创新发展行动方案（2024—2030年）》，将高速光通信配套元器件、先进载板纳入重点攻关范畴。

盈利预测与投资建议：

• 预计公司2026-2028年营业收入分别为102/134/168亿元，增速分别为42%/32%/26%，综合毛利率分别为23%/29%/30%。
• 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于公司mSAP/载板放量带来的盈利高速增长。

风险提示：

• 核心原材料短缺及涨价风险。
• FCBGA等高端基板客户认证及产能爬坡不及预期风险。
• 下游需求不及预期与产能集中释放、竞争加剧风险。
• 汇率波动与海外经营风险。