有色专题报告：锌挤仓行情回顾

核心观点与关键数据

• 挤仓定价机制：挤仓行情并非由库存总量决定，而是由可交付货源的结构性紧张驱动，核心观测指标为隔月价差与虚实比。
• 阈值设定：
  • LME锌：0-3价差关注级（>60美元/吨，连续5天）、严重级（>150美元/吨）、极端级（>250美元/吨）。
  • 沪锌：当月-连1价差关注级（>200元/吨，连续5天）、严重级（>500元/吨）、极端级（>1000元/吨）。
  • 确认条件：需结合进出口通道、现货升水趋势、注销仓单或可提取库存枯竭三项条件。
• LME市场挤仓行情回顾（7轮）：
  • 2017年9月-12月：注销仓单占比高（54.8%），矿端收紧叠加中国检修导致亚洲仓单被提走。
  • 2018年10月-12月：海外库存低叠加中国仓单荒外溢，内外共振。
  • 2019年4月-6月：库存荒（可提取量不足1.5天），出口滞后导致挤仓周期长。
  • 2021年10月-12月：欧洲能源危机引发冶炼厂减产，区域库存失衡。
  • 2022年6月-8月：能源危机二次冲击，国内外减产共振，注销比高达80%。
  • 2025年9月-12月：矿端超预期收紧，头寸集中，出口补充滞后导致极端级挤仓（峰值338.7美元/吨）。
  • 2026年8月-10月：货源被锁定而非抽走，基本面支撑偏弱，中国出口补充压制升水。
• 上期所市场挤仓行情回顾（32次达标，393个交易日）：
  • 2022年：能源危机导致国内外减产共振，仓单极低（100吨），虚实比超千倍，制度引导结束（保证金、限开仓）。
  • 2023年：高供给、高需求、低库存、低仓单，注册意愿不足，升水高。
  • 2024年：矿端供应紧张，冶炼端供给下降，社会库存跌破10万吨，虚实比近800。
  • 2025年：供给增长有限，社会库存走低至7万吨，挤仓集中在4-5月。
• 挤仓行情内外分化：
  • 仅4次海内外市场共振，两次历史极值均发生在对方市场无反应时。
  • 进出口窗口关闭下内外库存与仓单存在差异，挤仓行情内外无联动性。

研究结论

• LME和沪锌挤仓行情的成因与路径存在差异，LME更受全球供需与区域结构影响，沪锌主线为虚实比。
• 挤仓行情的结束多因基本面变化（如出口补充、需求走弱）或制度干预。
• 海内外市场挤仓行情缺乏联动性，应独立分析。