一体化护城河持续拓宽，电解铝产能释放+铝箔深加工打开盈利新空间

核心观点与关键数据

公司概况与全产业链布局

• 天山铝业是国内一体化程度领先的电解铝企业，业务覆盖铝土矿、氧化铝、预焙阳极、自备电、电解铝、高纯铝和铝箔深加工。
• 公司股权结构稳定，实际控制人为曾氏家族。
• 公司发展历程：从2010-2020年以电解铝起家并完成上市，到2021-2022年电力、预焙阳极和氧化铝配套集中落地，再到2023年至今向上游补齐矿端资源并推进电解铝产能扩张。

业绩表现

• 2026年上半年公司实现营业收入175.11亿元，同比增长14.25%；归母净利润41.77亿元，同比增长100.44%。
• 收入与毛利均以电解铝为核心，盈利贡献进一步向电解铝集中。
• 期间费用率持续下降，资本结构不断优化。
• 资本开支回落叠加经营现金流改善，分红能力持续增强，2025年现金分红25.24亿元，分红比例达52.4%。

全产业链布局稳步推进

• 铝土矿：布局几内亚、广西、印尼三地铝土矿资源，几内亚EMG项目已实现供矿，广西本地矿投产后将进一步缩短原料运距，印尼铝土矿就地转化。
• 氧化铝：广西基地满产运行，印尼200万吨氧化铝项目打开第二增长极。
• 电解铝：140万吨技改项目达产，2026年上半年电解铝产量66.05万吨，同比增长12.8%。
• 下游深加工：铝箔加速放量，2026年上半年铝箔及坯料产量11.81万吨，同比增长61%，销量同比增长约106%，2025年铝箔业务已实现扭亏为盈。

行业分析

• 短期：全球显性库存加速下降，低库存格局支撑铝价，预计2027-2028年海外下游补库将加剧全球库存紧缺。
• 长期：资源与产能约束延续，需求结构转型支撑供需紧平衡，铝价中长期仍具备较强的基本面支撑。

盈利预测与估值

• 预计公司2026-2028年实现营收分别为355.64/365.37/371.12亿元，同比增速分别为20.55%/2.74%/1.57%；实现归属母公司股东净利润分别为88.02/91.71/93.67亿元，同比增速分别为82.69%/4.19%/2.14%。
• 对应2026-2028年的PE分别为5.93/5.69/5.57倍，与可比公司估值均值相比较为合理。
• 首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期导致铝价下跌风险。
• 原材料保供风险。
• 美元持续走强风险。