一、基本信息
- 会议主题：宝丰能源经营财务概况、煤制烯烃与焦化两大板块的产业链格局、成本优势与盈利前景
- 会议时间：2026年10月20日
- 会议中心概括：宝丰能源以宁夏、内蒙古基地为核心，构建了从煤炭开采到精细化工的全产业链，凭借低成本自有煤炭、规模化煤制烯烃装置与一体化循环生产，在油制、轻烃、煤制三条烯烃路线中形成相对成本优势。当前公司前期大规模资本开支主要投向内蒙古煤制烯烃项目，随着核心装置投产转固，在建工程规模上半年回落至169亿元，烯烃与焦炭产能利用率、产量有望持续释放。行业层面，我国聚烯烃对外依存度已由2021年的25.6%降至2025年的14.8%，2026至2028年新增产能仍以石脑油路线为主，高油价下油制装置成本压力加大、项目落地存在延期风险，煤制路线的成本稳定性与煤油价差反而更为突出；焦化板块受炼焦煤供给阶段性收紧推动多轮提价、盈利修复，下游铁水产量维持高位形成刚需。公司焦炭产量稳定在每年700万吨左右、毛利率接近36%，拥有4座自有煤矿、核定产能970万吨，盈利底盘扎实、增量清晰、现金流支撑较强。
二、会议要点
- 财务与资本开支：财务稳健性持续增强，前期资本开支集中于内蒙古煤制烯烃项目；随核心装置投产，在建工程规模上半年回落至169亿元，项目建成转固后烯烃、焦炭产能利用率将进一步提升。
- 烯烃三条路线分工明确：油制工艺成熟、与石化产品协同，但高度依赖进口原油；轻烃路线流程短、转化率高、排放低，但乙烷等资源依赖进口；煤制路线原料廉价易得、技术成熟，契合"富煤缺油少气"的资源禀赋。
- 国内产能结构仍以油制为主：聚乙烯产能中油制占63.5%，聚丙烯中油制占55%，煤制与轻烃路线是对石油路线的重要补充，也是增强产业链韧性的关键。
- 煤制烯烃技术自主可控：1982年中科院大连化物所启动MTO工艺研究，2010年首套自主DMTO工艺60万吨/年装置建成；公司已布局并在建DMTO-III代技术装置。
- 公司成本优势来自四处：内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目的规模效应（全球最大煤制烯烃项目）、三代技术产业化更早且已放量、吨甲醇消耗进一步降低、宁夏与内蒙古煤炭资源丰富带来的原料区位优势。
- 行业供需转向自主供应：聚烯烃对外依存度由2021年25.6%降至2025年14.8%，聚乙烯、聚丙烯依存度持续下行；2026至2028年新增产能仍以石脑油工艺为主，高油价下部分项目存在延期风险，实际有效增量不确定。
- 需求端稳步增长：聚乙烯下游薄膜占比约56%，聚丙烯用于汽车内饰、包装膜、编织袋等；全球包装薄膜市场2024年约1293亿美元，2029年有望增至约1742亿美元。
- 价格与价差：2025年因原料成本回落与新产能集中释放，聚烯烃价格下行；2026年中东局势与地缘冲突推升油价中枢，带动聚烯烃价格中枢上移，煤制路线成本稳定，煤油价差持续存在。
- 焦化板块盈利修复：2025年全国焦炭产量突破5亿吨，2026年稳步增长；地方煤矿安全事故与6月安全生产检查使炼焦煤供给阶段性收紧，焦煤价格上涨推动焦炭多轮提价，焦企盈利持续修复，下游铁水产量高位形成刚需。
- 公司焦化经营稳健：2023至2025年焦炭产量维持约700万吨，毛利率长期处于高位、今年上半年接近36%；拥有4座自有煤矿、核定产能970万吨，自给率高、煤焦化协同与大型现代化工艺共同巩固盈利空间。
- 总结与风险：内蒙古项目与宁东四期投产推进，公司有望进入集中收获期；主要风险为产品销售不及预期、原材料成本上涨、行业政策与环保风险。
三、会议详文
（一）财务概况与资本开支节奏
公司财务稳健性不断增强。此前大规模资本开支主要投向内蒙古煤制烯烃项目，随着核心装置陆续投产，在建工程规模在上半年回落至169亿元，资本开支高峰已过、资产开始进入贡献阶段。前期项目建成转固后，烯烃、焦炭等核心产品的产能利用率将进一步提升；叠加装置升级与工艺优化，产量有望持续释放，为后续业绩增长提供支撑。这一节奏意味着公司正从"投入期"转向"收获期"：一方面，转固后折旧增加，但产能爬坡与负荷提升能够摊薄单位固定成本；另一方面，资本开支强度下降后，自由现金流与分红能力具备改善基础。
（二）烯烃产业链与三条工艺路线
烯烃产业链上游依托原油、煤炭、轻烃（乙烷、丙烷）等原料，中游为乙烯、丙烯，下游延伸至聚乙烯、聚丙烯，终端应用于包装、建材、汽车、医药医疗等领域。按原料与工艺划分，行业主要分为油制（石脑油裂解）、轻烃（乙烷裂解、丙烷脱氢）与煤制（煤经甲醇制烯烃）三条路线。油制路线由原油炼制成石脑油，再裂解生成乙烯、丙烯，工艺直接、技术成熟，可与其它石化产品形成协同，劣势是高度依赖进口原油。我国原油对外依存度较高，今年以来受地缘冲突影响油价显著上行，油价高位波动对油制烯烃成本构成压力。目前国内聚乙烯产能中油制占比达63.5%，聚丙烯中油制占55%，仍占据主要份额。轻烃路线包括乙烷裂解与丙烷脱氢，优点是流程相对较短、转化率高、能耗与排放较低、产品收率较高。但国内乙烷等轻烃资源不足、多数需要进口，2025年中美贸易摩擦曾带来阶段性冲击；今年以来受地缘因素影响，轻烃价格亦呈波动上行态势。煤制路线是我国自主创新的工艺，通过煤气化制合成气、合成甲醇，再经MTO工艺制取烯烃，是我国保障烯烃供应安全的核心方向之一。其优势在于原料廉价易得、技术成熟，在我国资源禀赋条件下具有显著优势，也是平抑油价波动、稳定供应的"压舱石"。三条路线共同构成了我国烯烃供应的多元保障：既降低了对单一石油路线的过度依赖，也增强了产业链韧性。
（三）煤制烯烃的技术沿革与公司护城河
我国能源结构呈"富煤、缺油、少气"特征，发展煤炭深加工是能源效率与安全保障的重要储备。早在1982年，中科院大连化物所即启动MTO工艺相关研究；2010年，采用大连化物所自主开发工艺的首套60万吨/年工业化装置建成投产，标志煤制烯烃进入商业化阶段。此后行业持续迭代，公司增加DMTO装置，并布局、在建DMTO-III代技术装置。从毛利率对比看，公司煤制烯烃毛利率处于行业领先位置。神华、中煤能源的优势在于背靠集团、煤炭自给率高、综合能源协同网络广泛；宝丰能源的优势则集中在煤制烯烃的规模效应——内蒙古300万吨/年项目为全球规模最大的煤制烯烃项目；同时公司三代技术产业化更早、已进入放量阶段，吨甲醇消耗进一步降低；区位上，宁夏与内蒙古煤炭资源丰富，原料端具备天然优势。这三重优势的组合决定了公司在油价上行周期中的相对位置：原料成本相对锁定、单位投资与能耗更低、规模摊薄更强，因而在同样的聚烯烃价格下能够获得更厚的价差。
（四）行业供需格局与新增产能
我国烯烃行业仍处于产能扩张阶段。依托国内炼化一体化以及煤制、轻烃等多元化路线逐步落地，国内供给能力持续提升，对外依存度持续下行：聚烯烃整体对外依存度由2021年的25.6%降至2025年的14.8%，聚乙烯与聚丙烯的对外依存度亦持续降低。整体格局正由高度依赖进口转向逐步自主供应。从企业结构看，油制烯烃以中国石化、中国石油为代表；煤制烯烃以宝丰能源为代表；轻烃裂解以卫星化学等为代表。从未来产能规划看，2026至2028年仍有部分新增产能规划，但以石脑油工艺为主，煤制与轻烃路线相对作为补充。当前油制路线成本压力较大，项目落地存在不确定性，部分规划产能可能延期，实际有效产能增量尚不明确。需求端，光伏、锂电等下游新兴行业有望消化一部分产品增量。
（五）下游需求与价格逻辑
聚乙烯与聚丙烯都是支撑现代制造业与消费升级的关键材料。聚乙烯下游以薄膜为主，占比约56%；聚丙烯下游包括汽车内饰、包装膜、编织袋等。全球包装薄膜市场2024年约1293亿美元，预计2029年增长至约1742亿美元，下游需求整体稳步增长。价格方面，复盘近年聚烯烃价格走势，主要受原油价格与供给端变化影响。2025年因原料成本回落叠加新产能集中释放，价格整体下行，企业面临一定经营压力。2026年以来，中东局势与地缘冲突持续紧张，推升原油价格中枢，同时带动聚烯烃及产业链价格中枢上移。随着国内聚烯烃产能释放，煤制路线依托较低的成本优势，在高油价背景下煤油价差持续存在，公司在较长时期内有望保持较好的利润表现。总体看，我国聚烯烃行业正处于高质量发展与结构优化的关键阶段。煤制烯烃凭借资源禀赋与全产业链优势，成为保障国家化工与农业投入品安全的重要方向；宝丰能源作为煤制烯烃龙头，依托规模化产能、全产业链协同与高端化布局，展现出较强的抗风险能力与可观的盈利成长空间。
（六）焦化板块：产业链、供需与公司优势
焦化以煤为原料，在隔绝空气条件下加热产出焦炭，并副产焦炉煤气、煤焦油等产品。焦炭是传统煤化工核心产品，可作还原剂、能源与原料，广泛应用于高炉炼铁、有色金属冶炼，并覆盖电池制备、煤气化、合成化工等领域。生产流程上，备煤阶段以外购精煤叠加自产精煤，经配煤、破碎后送入煤塔，进入炼焦环节高温焦化，产出焦炭及副产品。需求结构高度集中于钢铁行业，钢铁消费占比约85%，是最主要的需求导向；此外用于有色冶炼、化工等。随着高炉大型化与低能耗改造推进，高品质冶金焦的需求占比提升，具备规模、成本与环保优势的龙头企业有望进一步受益。供给方面，2025年我国焦炭产量突破5亿吨，行业供给总体平稳；2026年以来产量延续稳步增长。影响今年市场的关键因素是地方煤矿安全事故以及6月安全生产检查，炼焦煤供给阶段性收紧，原材料价格上涨推动焦炭经历多轮提价，焦企在多轮涨价后逐步恢复盈利、盈利持续修复。需求端表现相对有韧性，下游钢厂铁水产量维持高位，对焦炭形成刚需，支撑市场较强运行。公司焦化板块经营稳健：2023至2025年焦炭产量基本维持在700万吨左右，焦炭业务毛利率始终处于较高水平，今年上半年进一步提升至接近36%；公司拥有4座自有煤矿，核定产能合计970万吨，产能布局清晰。其优势可归纳为三点：一是地处宁夏、内蒙古煤炭富集基地，煤炭自给率较高，有效降低原料与燃料成本；二是聚焦煤焦化产业链协同，将焦炉煤气回收并配套一体化循环生产，摊薄单位成本；三是依托大型现代化焦化工艺，生产效率更高、能耗与环保成本控制更好，进一步巩固盈利空间。
（七）总结与风险提示
公司作为煤制烯烃行业龙头，依托宁夏与内蒙古两大基地，构建了从煤炭开采到精细化工的全产业链条，在成本控制、产能规模与产品质量方面优势显著。随着内蒙古项目与宁东四期投产预期逐步兑现，公司有望进入集中收获期，产能大幅扩张将带动业绩高速增长。今年以来，伴随油价高位波动，聚烯烃价差持续走扩，公司业绩有望在较长时间内维持较高水平。全球地缘冲突对海外炼厂开工造成较深远影响，烯烃行业格局有望在未来维持较好态势。公司盈利底盘扎实、未来增量清晰、现金流支撑较强，在可比标的中具备配置价值。风险提示主要有三点：一是产品价格下行、销售不及预期的风险；二是原材料成本上涨的风险；三是行业政策与环保监管变化的风险。
