261020-长江固收 为何今年地方债发得慢债市增辉早间播报四十二

2026年地方债发行特征与市场观点辨析

• 发行节奏特征：2026年地方政府债券整体发行节奏较为平滑，截至会议当日（2026年10月19日）尚未全部发行完毕。
• 对市场主流解释的反驳：
  • 针对“正确政绩观导致发行偏慢”的观点：明确反对，理由是不能大干快上、树立正确政绩观并非2026年首次提出，2024-2025年已持续强调，因此不是2026年发行偏慢的核心原因。
  • 针对“党代会周期导致发行偏慢”的观点：同样不认可，理由是项目收益专项债2018年才开始发行，可参考的党代会年份样本仅2017年、2022年，样本量过小，该结论有待商榷。

2026年地方债发行偏慢的核心原因：专项债付息压力挤占基层财政

• 核心驱动因素：地方政府尤其是基层财政已被专项债券付息压力明显挤占，政策层面对专项债的定位发生显著变化，是2026年发行偏慢的核心原因。
• 政策定位变化的直接佐证：2026年开展5500亿元地方政府债务限额盘活时，打破往年限额全部用于新增专项债项目投资的规律，其中一半额度分配给一般债，用于补充地方综合财力；政策层面的考量是，即使给到专项债也难以找到优质项目，资金可能被挪用至发放工资、化债，不如直接通过一般债补充财力。
• 专项债的历史定位与付息压力演变：
  • 2025年之前政策层面高度倚重专项债：可作为逆周期调节工具托底经济，同时专项债、一般债均可用于补充地方财力、化债、发放公务员薪酬，是灵活的财政工具。
  • 规模与付息压力数据：2026年专项债余额突破40万亿，较2015年、2018年大幅增长；2025年底全国专项债付息支出占政府性基金预算总支出的比例平均值约9%；随着2026年土地财政进一步下滑，预计2026年底该比例将升至10%的临界值。
  • 财政重整规则与区域压力：根据2018年公布的地方政府债务风险处置应急预案，当政府性基金预算（第二本账）总支出中付息支出占比达到10%以上，对应地级市需启动财政重整；2025年天津、广西、甘肃、云南全省付息占比已达14%-15%，部分区县付息占比甚至超过50%，基层政府性基金财力已基本被付息支出吞没，地方发行专项债的意愿显著下降。

财政政策转向：中央加杠杆与地方债缩量预判

• 整体政策转向：2027年起将启动中央加杠杆操作，增量发行国债，同时对专项债整体额度进行显著控制。
• 专项债额度预判：
  • 2025年新增专项债额度为4.4万亿；当前买方对2027年专项债额度的预测偏乐观（4.6万亿、4.8万亿），该预测有待商榷，2027年专项债额度应往更低水平测算。
  • 2027年地方政府债券仍将发行偏慢，预计发行将持续至2027年12月31日，地方政府债券整体将进入缩量阶段。
• 赤字率与国债发行空间测算：
  • 2026年年初确定赤字率为4.0%，叠加当年盘活的数千亿一般债，对应140万亿GDP，实际赤字率已抬升0.2个百分点至4.2%，2027年赤字率将进一步提高。
  • “十五五”期间赤字率预计将从当前的4%回升至5%；假设当前GDP为140万亿、名义增速每年4%，则每年GDP增量约5-6万亿，“十五五”末GDP将达到170-180万亿；对应1个百分点的赤字率提升，将带动“十五五”末年国债年发行量较当前增加近2万亿。
  • 政府债务率（全部显性债务/名义GDP）当前约为80%，预计“十五五”末升至100%左右；对应“十五五”末年政府债券整体年发行规模较当前增加3-5万亿，其中约一半增量来自国债。

央行流动性操作与债市投资逻辑变化

• 央行流动性调控演进：
  • 央行行长办公室明确后续将择机把政策利率操作期限从7天切换至隔夜，核心目标是进一步收窄利率走廊。
  • 切换前提是央行能够有效控制DR001波动率（DR001波动率天然高于DR007）；近半年央行已通过缩短放长、锁长放短等多种操作开展练习，近半年到一年在政府债大量发行的背景下，资金面未出现大幅波动，预计2027年资金波动率将进一步得到控制，为切换至隔夜操作创造条件。
• 对债市的影响与投资策略：
  • 后续无需过度担忧专项债发行对债市尤其是流动性的冲击，财政发行带来的资金扰动将全部由央行对冲。
  • 债市投资需打破两大固有观念：一是日历效应（如9月一定下跌、12月一定上涨的规律将失效）；二是财政发行对债市的扰动逻辑将失效。
  • 低利率时代市场特征：10年期国债收益率将持续下行，债市将进入交易时代；参考日本、德国、法国、英国的经验，30Y-10Y国债利差的年度波动率仍将维持在30-40BP。
  • 配置策略：10年期以下利率债、信用债作为底仓类资产，阶段性波动时配合套期策略，收益来源更多依赖交易盘或固收+策略。