新乳业20261018

一、核心要点 开源证券认为乳制品板块终端竞争环境将改善，低温奶增长势能强于常温奶，新乳业作为西南低温奶龙头具备核心优势。

二、赛道与公司核心竞争力

1. 低温奶赛道渗透率提升空间大：2025年国内低温液奶市场规模预计超900亿元，渗透率仅约27%，成熟市场为70%-90%，契合健康消费趋势、冷链能力提升带动增长。
2. 产品竞争力：新乳业布局活润金球酸奶、开心吧，山姆青瓜百香果布丁等，试点与核心渠道表现优异，希腊酸奶进行山东、河北试点。
3. 供应链优势：奶源结构为自由牧场、战略投资牧场、长协、社会化奶源3:3:3:1，稳定可持续；冷链依托新希望新生活冷链，为核心壁垒。
4. 渠道结构：直销占比提升至2025年64%（含D2C、新兴渠道），利润率更高；经销渠道占比约30%，下沉市场冷柜布局为先发优势，持续优化尾部经销商。
5. 品牌与组织：采用全国+区域双品牌战略，分布式组织架构支撑全国复制，子公司聚焦细分领域创新。

三、业绩预测与观点

1. 短期业绩：2025年三季度营收中位数增速，规模净利润增速约15%；四季度持续推新品、拓展乳饮料品类，全年经营向好。
2. 中长期利润率展望：低温品类占比持续提升，D2C渠道占比目标提至30%，销售费用率平稳，2026年12月可转债到期将节约资金成本，制造费用仍有压降空间。
3. 盈利预测：2025年规模净利润8.5亿元，2026年9.6亿元，对应PE分别约15倍、14倍，估值便宜。

四、风险与关注

1. 低温奶赛道竞争激烈，新乳业新品、渠道拓展不及预期。
2. 奶价波动对成本端的影响，需关注成本对利润率的压力。
3. 新兴渠道拓展及组织架构落地效果的不确定性。