银行行业深度报告：价值银行甄选宝典：RAROC 五因子分析框架

RAROC五因子分析框架下的银行价值评估

核心观点： 本报告提出将风险调整后的资本回报率（RAROC）拆解为五个可量化、可管理的经营因子，即净息差、资产周转效率、资本杠杆、成本收入比和信用损失比，以更清晰地揭示银行盈利的根本逻辑，并指导银行资产配置效率的提升。

关键数据：

• A股上市银行RAROC从2015年的15.84%降至2025年的10.70%，十年累计下降5.14pct。
• 上市银行板块分化显著：招商银行RAROC（18.97%）领先，国有行均值（11.6%）领先，股份行均值（9.0%）承压，部分优质城农商行企稳。
• 2015→2025年上市银行税前RAROC由24.52%降至13.57%，其中净息差拖累10.15pct，成本收入比与信用损失比合计拖累约2pct，资产周转与资本杠杆形成约1.5pct正向对冲。
• 2025年上市银行非生息资产平均余额占比6.8%，较2024年下降0.2pct。
• 2025年上市银行资金业务分部实现税前利润4788亿元，同比增长18.9%，对全行税前利润贡献度从2024年的20.6%提升至24.1%。
• 2026H1上市银行交易盘收入占营收比重升至12.32%，较2023年提升4.13pct。

研究结论：

• RAROC下行驱动因素： 十年间，净息差显著下行是RAROC下降的主因；成本收入比与信用损失比合计拖累约2pct；资产周转与资本杠杆形成约1.5pct正向对冲。近年来，信用损失因子的对冲力度边际减弱，资产周转从拖累项转为正贡献，成为息差下行周期中银行间RAROC分化的新分水岭。
• 标杆银行案例分析： 招商银行通过零售客群筛选实现三因子共振；常熟银行通过小微专营模式实现极致定价能力；杭州银行通过区域深耕实现信用成本与运营效率双优；成都银行通过基建龙头策略实现“双低”特征。四家标杆银行的共性是信用损失比均大幅低于行业均值。
• RAROC与估值关系： RAROC与PB正相关，RAROC每升1pct对应PB约抬0.04倍，但RAROC是长期估值锚，短期PB变动影响不大。
• 不同环境下的选股侧重：
  • 利率下行期：选“非息效率高+资金能力强”的银行。
  • 信用风险暴露期：选“信用成本低+超额拨备厚”的银行。
  • 经济复苏期：选“息差弹性大+杠杆高”的银行。
• 价值银行甄选逻辑：
  • 选择RAROC持续跑赢股东必要回报率的价值主体。
  • 剔除依赖拨备调节、一次性收益堆出的“虚高回报”。
  • 锁定“高RAROC+高EVA增速”的最优组合。
  • 根据宏观环境切换选股侧重提升组合适应性。

建议标的： 杭州银行、成都银行、江苏银行、常熟银行、青岛银行、宁波银行、招商银行、建设银行、工商银行、农业银行等；推荐中信银行的边际改善机会。