饰品行业深度分析报告 ：培育钻五周期论——行业长期投资逻辑框架

财通商社培育钻五周期论：从海外需求提升带动国内上游高景气到珠宝商渠道价值重估。1）海外库存周期：海外需求从0到1，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期；2）上游资本开支周期：行业扩产马太效应显现，制造商龙头行情强化；3）国内渠道库存周期：国内需求从0到1，供给短缺瞬时加剧，上游行情进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块行情启动；4）国内渗透率提升周期：上游供给提升下产品价格优化，C端渗透率大幅提升，下游利润空间打开，渠道商进入黄金期；5）消费升级周期：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。头部珠宝品牌渠道优势明显，引入增量产品后上下游景气周期共振。 海外需求拉动，龙头马太效应强化业绩大涨：2021年，全球约1000万克拉培育钻石毛坯产能中，中国产量约占40%，CR4中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石国内市占率接近80%，需求高增下头部生产商业绩大幅提升。HTHP技术路线工艺成熟，龙头基于“Know-How”壁垒加码产能，享受行业高增红利。2021年，力量钻石、中兵红箭（超硬材料）、黄河旋风（超硬材料）、豫金刚石毛利率分别为64.07%/43.45%/45.14%/35.06%，同比+20.48/+6.14/+12.83/+29.07pct。 国内库存周期启动，龙头生产商业绩确定性强化，下游盈利能力改善：国内培育钻石渗透率仍不足1%，相当于美国2018年水平。复盘美国培育钻行业，头部品牌DeBeers及明星品牌Diamond Foundry于2018年前后开始发力培育钻市场，对于美国消费者的教育至关重要，美国市场渗透率从1% （2018）提升至7%（2021）。2021年以来，众多国内品牌开始布局培育钻C端零售，国内消费者接受度有望大幅提升，中短期而言上游业绩确定性将进一步强化；下游品牌商基于渠道优势，引入培育钻后盈利能力有望改善。 投资建议：我国珠宝行业经历黄金发展十年，头部品牌渠道优势稳固，传统黄金主业稳健增长，引入培育钻产品将贡献增量业绩，重新发掘渠道价值。C端品牌引入培育钻产品后，注入可观增量，支撑培育钻毛坯价格及生产端企业估值，中短期内生产端维持高景气，同时珠宝品牌盈利能力有望增强。建议关注两条投资路线： 1）对于上游而言，马太效应处在加强周期，可以展望到海外库存和国内库存双周期共振的可能，因此上游的景气周期还处于前半程。建议关注力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、黄河旋风（600172.SH），四方达（300179.SZ）、国机精工（002046.SZ）； 2）对于下游而言，培育钻作为新品激活原有渠道的价值重估，新一轮成长周期有望展开，静待品牌介入，建议布局板块性机会，长期利好一体化龙头，建议关注中国黄金（600916.SH）、潮宏基（002345.SZ）、周大福（1929.HK）、曼卡龙（300945.SZ）、豫园股份（600655.SH）、老凤祥（600612.SH）。 风险提示：下游需求不及预期，品牌推进力度不及预期，疫情影响线下消费。 1.财通商社培育钻石五周期论 培育钻石行业景气周期可划分为五大阶段，2018年至今核心受益于海外需求启动，国内制造商基于技术优势扩产提振业绩，目前仍处于上游资本开支周期，龙头厂商加码产能享受行业高增红利。 1）海外库存周期启动（2018-2020）：海外需求从0到1，美国需求开始启动，国内上游制造商基于国际分工体系进入景气周期； 2）上游资本开支周期启动（2020-2022）：海外需求快速增长，国内头部生产商盈利能力大幅提升，业绩逐步释放。行业扩产马太效应显现，制造商龙头基于技术优势，加大扩产享受行业高增红利，生产端进入高景气周期； 3）国内渠道库存周期启动（2022年开始）：国内需求从0到1，终端珠宝品牌商进入培育钻石销售，供给短缺瞬时加剧，上游景气进一步强化进入黄金期，同时下游珠宝板块步入景气周期； 4）国内渗透率提升周期（中期）：上游供给提升下产品价格优化，C端渗透率有望大幅提升，下游品牌渠道利润空间打开，渠道商进入黄金期； 5）培育钻消费升级周期（长期）：产品从价格导向转变为设计、品牌导向，下游出现差异化行情。 图1.培育钻行业复盘与展望 2.海外库存周期：需求启航市场初拓 2.1.培育钻需求启动：核心在于高性价比 中国厂商量产3ct白钻毛坯，性价比凸显促进C端消费。中国培育钻石龙头厂商中南钻石、黄河旋风、郑州华晶在2016年前后量产3ct以上毛坯，培育钻石成本大幅下降后性价比显著提升。以1克拉成品裸钻（圆钻、VS、G色）为例，2016-2021年价格差异从10-15%扩大到75%甚至更高。截至2021Q3，天然钻石裸钻价格约为6000美元/克拉，培育钻石裸钻价格约为1800美元/克拉。 以时尚类钻石首饰为主的Pandora“Brilliance”系列，定价仅600美元/克拉（品级相应较差）。 自然界中红色、蓝色、绿色都是极为罕见的钻石颜色，价格高昂。实验室培育技术解决了彩钻的稀少问题，为年轻群体提供了极具性价比的选择。1克拉天然蓝钻的价格在10-30万元不等；品级较高的蓝色培育钻石，1克拉的价格也仅为2-4万元。 图2.1克拉培育钻石与天然钻石价格差异扩大至75%（白钻） 2.2.新旧品牌商共振，加速消费者教育 行业巨头De Beers加入，低价打法抢占市场。2018年5月，天然钻行业巨头DeBeers推出培育钻石品牌Lightbox，定位于向消费者提供设计高端、适合日常休闲场合佩戴的培育钻石饰品，且价格低于市场上其他培育钻石同类饰品。其产品零售价格从200美元（25分钻）到800美元（1克拉钻）不等，包含粉红色和蓝色培育钻石饰品。DB作为天然钻石行业规则的制定者，入局有利于占据新领域制高点，同时瞄准年轻群体提供快时尚钻石消费品，受众规模快速扩大。 图3.DeBeers培育钻石定价 行业新势力合作明星提升品牌形象，剔除“工业痕迹”。培育钻石在进入消费领域之前，主要用于工业生产，生产企业形成了“技术至上、品质至上”的理念，忽视品牌文化的重要性。美国培育钻石品牌DiamondFoundry早期即通过引入男星莱昂纳多·迪卡普里奥参与投资，并与安吉丽娜·朱莉等明星合作提升自身品牌知名度。同时，其通过与著名百货公司Dover Street market和label Balmain联手进入时尚圈，获取消费者关注。 图4.DiamondFoundry合作明星 美国市场“0→1”突破，培育钻石消费启航。我们测算，2018年美国培育钻饰品交易额约3亿美元，渗透率不及1%；2020年美国培育钻饰品交易额约15亿美元，渗透率约4%。受益于疫后消费复苏及美国年轻消费群体认知度提升，培育钻石市场在短时间内快速突破。 表1.美国培育钻渗透率快速提升（2018-2021） 3.国内上游CAPX周期：技术壁垒下龙头马太效应强化 3.1.龙头厂商盈利能力显著提升，加大资本开支享行业红利 中国供应全球40%培育钻毛坯，国内制造商受益于全球需求崛起。美国培育钻市场经历“0→1”突破后，消费需求快速迭代。2021年，全球约1000万克拉培育钻石产能中，HPHT与CVD各占约一半。中国生产了全球40%培育钻石，其中70-80%最终流向美国市场；印度打磨了全球90%的钻石；美国则消费了全球80%的培育钻石，其中30-40%可追溯至中国。 图5.中国供应全球40%的培育钻石毛坯 产量 占比 国内CR4市占率约80%，头部厂商盈利能力提升。据培育钻石网数据，截至2021年9月，我国HPHT培育钻石产能已超30万克拉/月，其中中兵红箭、黄河旋风、郑州华晶、力量钻石4家市占率约80%。2021年，力量钻石、中兵红箭 （ 超硬材料 ）、 黄河旋风 （ 超硬材料 ）、 豫金刚石毛利率分别为64.07%/43.45%/45.14%/35.06%，同比+20.48/+6.14/+12.83/+29.07pct。 主要厂商培育钻石产销两旺，收入占比提升带动盈利能力提升。 图6.头部厂商超硬材料业务毛利率普遍提升（2021） 河南“982”工程等重大项目相继出台，龙头CAPX占据主导地位。头部企业中兵红箭、黄河旋风、力量钻石等经验技术丰富，主导培育钻石扩产。目前在建的重点项目投资额合计超140亿元，建设期普遍在2-4年，我们预计可新增毛坯产能1200万克拉左右。 表2.河南省重点在建培育钻石项目一览（万元、台、百万克拉） 3.2.HTHP&CVD两条路径均存壁垒，利好龙头扩产3.2.1.HTHP：重资产投入及工艺配方构筑壁垒 国内HTHP合成技术世界领先，其合成原理是石墨粉在超高温、高压条件及金属触媒粉催化作用下发生相变生长出钻石晶体，合成速度快、单次产量高。HTHP合成培育钻石以塔状为主，生长速度快、成本低、纯净度稍差，但综合效益具有优势，特别是在1-5ct培育钻石合成方面具有明显优势。 图7.HTHP法培育钻石制备流程 资金密集型行业，龙头扩产占优。以力量钻石为例，六面顶压机主机价格每台约为110-130万元，整套六面顶压机价格约为150-170万元。同时，对主机厂而言，六面顶压机产线投资额普遍在亿元以上，投资回收期长达十年，扩产意愿较弱。目前行业整机供应约1500-2000台/年，头部毛坯厂商与设备厂长期合作，可稳定获得其压机供应。 表3.力量钻石用六面顶压机主机价格走势（含税单价，万元/台） “Know-How”构筑生产企业核心优势，触媒工艺成龙头关键壁垒。HPHT法下，触媒材料主要包括：Fe、Co、Mn、Ni、Pt、Ru、Rh、Pd、Ir、Os、Ta、Cr等金属元素和P、S等非金属元素。触媒材料的加入，可大大降低人工合成金刚石的温压条件，同时改变钻石的晶体形貌、颜色、净度、应力条件等。我国培育钻石采用的触媒体系经过了Fe-Ni-Mn-Co、Fe-Ni-Co到Fe-Ni、Fe-Ni（S，P）再到Fe-Co（S，P）的转变。 头部厂商中南钻石、黄河旋风、力量钻石等得益于对触媒成分及比例有了较为精准的掌握，在合成培育钻石中取得快速突破。中南钻石旗下申田碳素、黄河旋风/力量钻石旗下触媒厂分别负责自身触媒粉生产及合成芯棒制备，保障原料供应。 同时工人操作熟练程度影响生产的稳定性及连续性，熟练工人可针对合成中压机电流及压力变化迅速做出反应，且可同时操作多台设备，新员工一旦操作失误会导致压机“放炮”，合成失败的同时毁损6个顶锤。头部厂商通过一体化经营，多环节经验沟通、新老员工搭配构筑自身生产优势。 表4.培育钻石触媒类型及生长设备 3.2.2.CVD：高端设备及工艺研发不足，高品级供应有限 微波等离子体化学气相沉积法（MPCVD法）可以制备面积大、均匀性好、纯度高、结晶形态好的高质量金刚石单晶。MPCVD合成金刚石单晶原理是指，在托盘上放置单晶金刚石籽晶片，将微波发生器产生的微波用波导管经隔离器进入反应器，然后通入甲烷（ CH4 ）与氢气（ H2 ）的混合气体，在微波激励下于反映器内产生辉光放电，使反应气体分子化产生等离子体，在籽晶片上生产大尺寸金刚石单晶。甲烷气体是主要参与生成金刚石的原料，同时加入其他工艺气体起催化保护作用，如氧气的加入主要控制碳沉积形成金刚石而非其他形态同素异形体，氢气、氮气、氩气等其他气体充当还原性氛围的保护气体。籽晶片在MPCVD腔体内生长15-30天成为单晶金刚石毛坯。 图8.MPCVD金刚石单晶生长流程图 核心零部件海外供应紧张，国产设备性能仍有较大差距。高端设备核心零部件微波源及真空腔体依赖于海外进口，海外供应有限，拿货周期较长，扩产较慢。国产设备可实现100%国产零部件组装，但设备稳定性、密封性与海外设备存在较大差距，培育钻良品率、产品品级普遍较低。目前国内MPCVD厂商毛坯主要为G色、H色及以下产品，盈利能力不高，限制行业无序扩产。 图9.MPCVD设备零部件供应商 4.国内库存周期：头部品牌介入上下游共振 4.1.